内容摘要：本文通过分析次贷危机的产生原因、传导途径以及美国金融当局采取的创新性应对政策，探讨了次贷危机对今后中国金融业发展的启示。
关键词：次贷危机 金融业 启示
次贷危机产生的原因、传导渠道及应对措施
（一）次贷危机产生的原因
2006年美国房价不再增长时，结束了自20世纪90年代中期至2005年持续增长的神话，依靠房价增长而发展和繁荣的相关金融业随着房价的下降和利率的上升而出现了经营困境。房价的下降及前景的不确定性，自身经济条件不佳的次贷借款人，很难通过房产抵押而获得贷款，使得银行通过收紧银根、去杠杆化等措施实施自救，资金链紧张和断裂；参与经营次贷及衍生品的房地美、房利美、贝尔斯登、雷曼兄弟等机构接连的经营失败也加速危机的爆发。
抵押贷款结构的变化和金融创新的过度膨胀。按揭贷款随着美国经济从2001年的萧条中恢复而扩展，2001年的近2.2万亿抵押贷款扩张到2003年的近4万亿，然而优质贷款的比重基本稳定在85%。2004-2006年贷款数额保持在每年3万亿左右，但是优质贷款的比重逐年下降—由85%（2003年）→64%(2004年)→56%（2005年）→54%（2006年），即次级贷款的比重逐年上升。
随着次级贷款数额和比例上升，越来越多的次级贷款被证券化，也创造出了许多新产品，如CDOs、SIVs。与此同时，贷款的证券化由政府赞助的企业（GSEs）主导转变为经营性的金融部门主导和控制。证券化市场和产品也变得越来越复杂、越来越不透明、越来越具有风险性。这种利用计算机复杂的模型设计出来的新产品，经营这种产品的金融机构也未必理解这些模型的基本原理。银行、经纪公司、对冲基金、投资银行等机构经营这一创新产品在经济持续繁荣时期能给自己带来巨额经济利益，但自觉或不自觉的刺激了对这种高风险、不透明产品的过度需求和供给，并最终形成次贷市场的泡沫。
信用评级机构不尽责。CDOs的复杂性和不透明性，单个个人或者机构很难自己独立判断出资产的优劣，这使得市场严重依赖信用评级机构对CDOs的评级结果。危机爆发后，许多信用级别为AAA的资产一夜之间便成了垃圾资产，这说明信用评价机构没有尽职尽责的履行自己的职责。
金融政策过失。自2001年美国经济萧条开始至2004年中期，联邦基金利率一直处于较低水平，2003年中期至2004年中期更是降到1%。利率长期处于低水平，金融机构为了盈利，自然增加对那些具有高收益资产的大量需求，但忽视了这些资产的复杂性及风险性。另外，根据经济学的原理，低利率将推高资产价格。实际上，危机爆发前，高风险资产的量和价都达到顶峰。
监管制度混乱与滞后。美国金融监管不仅存在制度缺陷，还存在对制度执行不力。在美国，FED监管银行控股公司和美联储成员银行；FDIC监管大约6500家州注册银行；美国货币监理署监管国民银行；证券委员会监管包括投资银行、信用评级机构在内的公司。这看似分工明确，实际上授权不清晰，造成了对新兴金融市场监管制度建立的滞后性。次贷业务已经发展为一个全国范围甚至是跨国界的大市场，却没有一个统一的国家监管当局，而是由各州自行管理。在已有监管分工安排下，相关监管机构也没有认真履行监管职责，如对信用评级机构的监管。
公司治理和风险管理的缺失。危机的爆发尤其像美洲国际集团、贝尔斯登、雷曼兄弟等公司的失败说明了相关公司的治理及风险监控存在严重问题。尽管这些破产的公司都有完善的治理机制和风险监控措施，但在超额经济利益面前，他们铤而走险，忽视公司的管理制度。
（二）次贷危机的传导途径
贸易途径。金融危机的贸易传导主要发生在有密切贸易关系国家之间，或者没有密切贸易关系但对外贸易对主要汇率敏感，或者两者兼而有之。贸易途径是导致这次危机迅速传导的重要原因之一。美国是世界上最大的贸易国，危机一旦爆发，将随着贸易途径迅速传导到其他国家。
金融资产途径。美国证券化资产的价格下跌，直接影响到持有大量这些资产的机构和国家，最终体现在国家资本项目资产的损失。这种价格下跌不仅使持有者资产损失，还给国内金融市场造成恐慌，危机在国内迅速蔓延。另外，美国危机爆发后，美元资产或者出于安全考虑或者因美国国内公司的流动性需要，大量回流美国，减少对外直接投资。美元资产撤出不仅会给资产流出国造成实际损失，还会产生危机恐慌效应，一些发展中国家深受撤资的危害。
联动效应。联动效应不仅存在和发生作用于一个经济体内部的金融市场，还会在全球金融市场范围内发挥作用。联动效应也是发展中国家金融市场在次贷危机后的震荡的主要原因。
（三）次贷危机的应对措施
利率政策。美联储对自己所控制的联邦基金利率、再贴现率实施了20年来最低的利率，对银行在美联储的法定储备和超额储备都支付利息，对银行在联储的储备支付利息是近几十年前所未有的事。
量化及信贷政策。危机爆发后，美联储及时调整自己资产、负债结构，使银行在美联储的储备/GDP的比重达到5.8%，这个比率只有在1939年8月至1940年12月达到过，近50年来没有超过2%。在过去的10多年中，国债在美联储资产的国库券中稳定在80%-90%的比例，而在2008年中期最低降到20%，直到2009年8月也没有超过40%，短期国债的比重从30%多下降到接近为零。与此同时，美联储通过资产的转换，购买了更多其他长期资产。
次贷危机对中国金融业的影响
美国的次贷危机不仅导致了美国内部的金融危机，而且引发了全球的金融危机。在世界经济加快一体化进程中，危机不仅使与美国金融业有紧密联系的经济体的金融领域受损，也连累了与美国金融业关联不大的经济体的金融领域。中国经济和金融业本身不存在危机因素，但危机依然给中国的经济发展造成了自1997年东亚危机以来的最严重损失，使中国金融市场尤其是证券市场产生了剧烈的震荡。
多数学者认为中国的金融业是以银行为主导的产业。在美国次贷危机中，除了中国银行、中国工商银行、中国建设银行等少数几家银行因直接持有少量次级债而遭受少量损失外，银行业的整体发展是健康的。银行业之所以没受到什么影响，一方面，中国商业银行国际化程度低，在国外的业务和资产都较少；另一方面，危机前的几年，中国的商业银行实施了卓有成效的体制改革。中国的投资银行（证券公司）和银行业的情况相似，也没有受到危机的直接冲击。然而，通过危机的贸易传导、预期传导渠道间接地影响了包括银行业、证券业在内的金融业的健康发展。贸易渠道的传导效应使中国的出口需求大大萎缩，出口企业的信贷风险势必会给银行造成一定的损失。预期的传导作用也许是中国金融业遭受重创的首要因素。
资本市场是一个信心和人气、心理和预期的市场，一个联动效应强的市场。市场对负面预期会通过金融市场的“羊群效应”逐步放大，进而引发金融市场剧烈震荡。虽然我国的股票市场还处于相对封闭的阶段，但国际主要金融市场的波动还是通过心理预期和联动效应引导了我国资本市场的震荡。当然，中国资本市场尤其是股票市场的震荡有其自身短时间内涨幅过快的原因。2007年夏季美国金融危机爆发后，中国股票市场于当年10月开始呈下跌态势，上证指数由2007年最高点6124点跌至2008年最低点1665点，跌幅超过70%，超过在此次危机中美国等发达国家股市的跌幅。中国的基金、期货市场也受到不同程度的影响。
次贷危机对中国金融业的启示
次贷危机给美国的金融业、整个国民经济造成了极为严重的损失，也给包括中国在内的其他经济体造成不可挽回的经济损失。中国正处于二元经济向一元经济快速转变、发展的过程中，而且即将成为全球仅次于美国的第二大经济体。东亚危机后，中国金融业的发展在规模和制度方面都有了质的变化，经受住了危机的考验。认真总结和汲取这次危机的经验与教训，对今后中国金融业发展将产生积极作用。
辩证地借鉴他国金融业的发展道路。学者们普遍认为美英是以证券业为主导（至少和银行业并重）的金融发展道路，德日等其他发达国家是以银行业为主导的发展道路；美、英、日等为分业经营，德国、北欧等为混业经营，20世纪90年代后期开始都呈现出混业的发展趋势。无论是银行业主导还是证券业主导，混业还是分业，都没有逃出次贷危机的危害。西欧之所以遭受危机的传导和危害，与它们没有强大、有吸引力的资本市场吸纳经济体内部大部分闲置、追逐利益的资本有很大关系。当前，中国还是以银行业为主导的金融发展格局，应规范证券业，发展强大资本市场，以便吸纳国内闲置资金和利用外部资金，增强中国资本市场在国际上的影响力，逐步建立中国在世界金融领域的话语权。
建立完善、严格的金融监管制度。中国金融业的发展和社会主义市场经济发展一样，呈现出制度供给的特性，制度设计、执行的好坏，直接关系到发展的过程和成效。中国改革开放后金融业的发展，无论是政府的监管制度、经营机制还是业务都有欧美尤其是美国的影子。此次危机的导火索—次级债本身是一种金融创新，它本身有诸多好处，但参与经营它的机构忽视了它的复杂性、风险性等不利因素，而监管制度混乱又给了它快速泛滥的机会。
美国自20世纪末确立了分业向混业的转变，但没能建立起相应有效的监管制度。从次贷危机的原因看到，监管制度是混乱的、滞后的。中国金融业目前在法律上还是分业经营，但实践上已经在开始探索混业经营的道路，也是今后发展的趋势。走混业发展道路，就要建立起分工明确、统筹兼顾、执行严格、鼓励创新的监管体系。
中国要发展成金融强国，就必须重视金融创新，要充分发挥创新作用。监管制度不仅要关注当前，更要有前瞻性。今后不仅有大量境外资本涌入，还会有大量境内资本走出国门，开拓境外市场，这些业务都需要有效的监管制度保驾护航。
独立自主的市场化改革道路。20世纪80年代的拉美地区、90年代的苏东地区在外部的帮助下迅速地实现了金融领域的自由化、市场化改革。这些地区改革后基本上都爆发过某种金融危机，而这次也没幸免于难，就从这次危机的危害看，拉美地区遭受的影响较一些发达国家严重，也比多数发展中国家严重。中国的金融改革基本遵循了渐进道路，至今金融领域没有发生危机。今后，中国在金融领域的利率（存款利率上限、贷款利率下限）、汇率还需要市场化改革，资本项目的自由流动还有待于实现。
利率、汇率的市场化，资本的跨境自由流动既是今后发展的趋势，也是建立强大资本市场所必须的。但具体的改革步伐、方式要取决于国内的经济条件、金融环境，而不是取决于外部势力的影响。自21世纪初，发达国家为了自身的利益，屡屡向中国干涉金融事务，尤其对汇率实施强大的压力。资本跨境自由流动既是我国吸引和利用境外资本所必须的，更是中国金融业走出国外所必须的，这些领域需要尽快改革。
完善宏观金融调控政策，建立反应灵敏、丰富有效的金融政策体系。次贷危机爆发后，美国金融当局不仅采取了传统的调控政策，还实施具有创新性的非传统政策，对遏制危机进一步恶化起到了一定程度的作用。金融业不仅是高风险的行业，而且风险通过市场信心、心理预期在国与国、市场与市场之间能够迅速传导。对金融业的调控也是必要的，调控政策要灵敏，能迅速发觉异常，并实施针对性调控。调控政策的有效性不仅有纯技术因素，还有很强的心理预期因素，故在实施政策时要有创新性和决断性。
结论
透过上文对次贷危机的危害、产生原因、传导途径以及美国金融当局采取创新性应对政策的分析，本文归纳出了次贷危机对今后中国金融业发展的建议，即选择适合自己的金融业发展道路，完善金融监管体系，坚持自主的市场化改革道路，建立有效的金融政策调控体系。