Modified by JEEP on December 26th, 2020.
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债务与微弱的去杠杆化
麦肯锡全球研究院
债务与（微弱的）去杠杆化
2015年2月
麦肯锡全球研究院
麦肯锡全球 研究院（MGI）成立于1990年，是麦肯锡公司的商业和经济研究部门。麦肯锡全球 研究院的使命是帮助企业、政 府、社会领导人形成对全球经济发 展的深入认识，提供他们在关键管理和政策问题方面进行决策的事实依据。
麦肯锡全球 研究院融合经济学与管理学两门学科，结合经济学的分析工具与商业领袖的深入见解，通过“从微观到宏观”的方法，分析微观经济的产业趋势，以求 对影响商业战略和公共政策的宏观经济因素有更多的了解。其深度研究 报告目前涵盖了20多个国家、30多个产业，现阶段研究重心围绕着六大主题：生产力与经济增长、自然资源、劳动力市场、全球金融市场演进，科技与创新的经济效 应，以及城市化。最新研究报告包括全球流动性，巴西、墨西哥、尼日利亚的经济，中国的数字化转型，印度的脱贫强国之 路，以及解决肥胖问题的经济效益。
麦肯锡全球 研究院的研究由麦肯锡公司合伙人提供资金，不受任 何企业、政 府部门和其他机 构的委托。如欲了解麦肯锡全球 研究院更多信息或下载报告，请 访问。
版权所有 麦肯锡公司2015年
债务与（微弱的）去杠杆化
2015年2月
Richard Dobbs | 伦敦
Susan Lund | 华盛顿
Jonathan Woetzel | 上海
Mina Mutafchieva | 布鲁塞尔
前言
2008年世界金融危机爆发后，为了分析引发危机的全球信贷泡沫，了解其规模及 影响，麦肯锡全球 研究院启动了有关这一课 题的深入研究。2010年1月我们发布 了第一份报告，其中分析了世界十大经济 体的债务增长，明确了自1930年以来历史 上的45次去杠杆化过程。我们发现，去杠杆化过程通常持续5－7年，期间伴随着 经济的低增长甚至负增长— —这一结论现 在已经得到了残酷的证实。2012年1月，我们对最初的研究继续跟 进，跟 踪考察了受金融危机影响最严重的三个国家— —美国、英国和西班牙的去杠杆化进 展。
这 是麦肯锡有关债务与去杠 杆化的第三份重要 报告，我们将分析范围拓展到了全球47个国家。我们发现，2008年以来，部分国家的去杠 杆化仍然仅限于少数部门。总体来看，大多数国家债务相对GDP的比例都已高于危机前的水平。不仅政 府债务继续增长，许多国家的居民和企业债务也 在不断扩张。中国债务总额占GDP的比例已然超过美国。债务水平上升带来了有关金 融市场 稳定性 和 部分国家是否面临危机风险的问题。令人 欣慰的是，金融部门已经开始去杠 杆化，许多风险最大的影子银行形式已在逐步淡出市场。但总体而言，根 据本 报告的描述，尽管全 世界都遭遇了金融危机之痛，各国的债务水平仍旧达到新高。这就要求我们采用全新的方法降低债务危机的风险，修复债务危机造成的破坏，同时构建稳健的金融体系，为企业和经济增长提供资金，避免让 破坏力巨大的繁荣—萧条循环重演。
本项研究由麦肯锡全球研究院全球资深董事Richard Dobbs（常驻伦敦）、麦肯锡全球研究院全球董事Susan Lund（常驻华盛顿）、麦肯锡全球 研究院全球资深董事Jonathan Woetzel(常驻 上海)共同负责领导。项目研究团队由麦肯锡布鲁塞尔分公司项目经 理Mina Mutafchieva领衔，成员包括Samudra Dasgupta、 Florian Fuchs、Ritesh Jain和Wendy Wong。研究团队还包括麦肯锡全球 研 究院中国副院长成政 珉（常驻 上海）。两位麦肯锡前同事Aaron Foo和Jan Grabo wiecki也对前期研究工作有所贡献。
我们的外部顾问团为本 研究提出了洞见和质疑，我们谨此深 表谢意，他们是：哈佛大学Maurits C. Boas国际经济学教授Richard Cooper，Phoenix Group董事 长、英国金融服务监管局前任主席、伦敦政治经济学院前任院长HowardDavies， 经纶国际经济 研究院特聘杰出研究员、中国银监会首席顾问沈 联涛，以及新经济 思维研究所资深研究员、英国金融服务管理 局前任主席Adair Turner。我们还要 感谢加州大学戴维斯分校经济学教授òscar Jordà的慷慨贡献。Emerging Advisors Group的创始人Jonathan Anderson也曾提供帮助。感谢纽约联邦储备 银行金融/ 经济分析师Joelle Scally提供协助。
感谢与我们分享宝贵专业经验的诸位麦肯锡同事，包括全球资 深董事Daniele Chiarella（常驻法兰克福）、全球资深董事Toos Daruvala（常驻纽约）和全球资 深董事Philipp Harle（常驻伦敦）。其他对本 报告给予帮助的麦肯锡同事包括： Stephan Binder（白德范 ）、Philip Christiani、David Cogman（岑 明彦）、方 溪源、Paul Jenkins、Raj Kamal、Johannes Luneborg、倪以理（Joseph Luc Ngai）、曲 向 军（John Qu）、Badrinath Ramanathan、Christoffer Rasmussen、 Christian Roland、Joydeep Sengupta、Ole Jorgen Vetvik和张海蒙（Haimeng Zhang）。我们还要感谢协助研究工作的诸位麦肯锡知识专家：Sonam Arora、 Asako Iijima、Hyunjoo Lee、李秀军 、肖凌霄、John Loveday、Juan Tres、 Hui Xie和周敏 君。
本 报告的制作得到了麦肯锡全球 研究院员工的协助。Geoffrey Lewis提供了编 辑 支 持，Julie Philpot负责报告的制作管理。我们还要感谢平面设计师MarisaCarder和Margo Shimasaki，知识运营专员Tim Beacom，对外联络部Rebeca Robboy、Matt Cooke和Vanessa Gotthainer，以及人力资源和行政经理Deadra Henderson。
本 报告贯彻了麦肯锡全球 研究院的一贯使命，即帮助政商两界 领袖洞悉全球 经济转型力量，明确战略 位置并为下一轮增长做好准备。如麦肯锡全球 研究院的其他研究一样，本项目完全独立开展，除上文提 及的信息输入与合 作外，没有以任 何方式接受任何企业、政 府或其他机 构的委托或赞助。我们欢迎您就本 报告提出意见或建议，请发送邮件至。
Richard Dobbs 全球资深董事，麦肯锡全球 研究院伦敦
James Manyika 全球资深董事，麦肯锡全球 研究院 旧金山
Jonathan Woetzel 全球资深董事，麦肯锡全球 研究院 上海
2015年2月
概述
债务与（微弱的）去杠杆化
2008年，全球金融危机爆发并导致了第二次世界大战结束以来最漫长、最严重的全球经济衰退，此后，人们普遍预计各经济体将会开始去杠杆化，可实际上并没有发生。与此相反，几乎所有国家的债务都在继续增加，债务绝对值和对GDP的比例均在上升。这 在部分国家 造 成了新的危机风险，许多国家的增长前景也受到制约。
债务继续增长。自20 07年以来，全球债务总额增加了57万亿美元，债务对GDP比例上 升了17个百分点。其中，发 展中国家占到近一半，在许多国家 这 反映出了健 康的金 融深 化。在发达经济 体中，政 府债务大幅增加，私人部门的去杠 杆化则受到限制。
减少政 府债务需要更为多样 化的解决方案。政 府债务自20 07年以来增长了25万亿美 元，从当前的经济基本面状况看，许多国家的政 府债务还将继续增加。对大多数高负债 国家而言，若要着手去杠 杆化，就需要实现高得 令人 难以置信的实际GDP增长，或极 大地削减财政赤字。政 府减债需要考虑更为多样 化的解决方案，包括增加资产出售，课 征一次性 税收，提高债务重组项目的效率等。
影子银行已经淡出，但非银行类信贷仍然很重要。好消息是：金融部门已经开始去杠 杆化，危机 期间带来最大危害的影子银行正 在淡出。但是，企业债券、非银行中介贷款 等其他类型的非银行信贷依然十分重要。自2008年以来，企业新增信贷成长几乎全 部 来源于非银行信贷。由于银行贷款 在新的监管环境中继续受到限制，此类非银行机 构 有可能会快速填补信贷空白。
居民借贷增加。在金融危机的四大“重灾国”— —美国、英国、西班牙、爱尔兰— —居民 债务已开始去杠 杆化。但在其他许多国家，居民债务占居民收入的比例则继续上升，部 分国家甚至大大 超过了危机国家的历史最高水平。为了妥善管理较高的居民负债水平， 确保安全，就需要更灵活的住房抵 押贷款合同、更清晰的个人 破产规则，以及更严格 的放贷标准。
中国的债务正 在快速增加。受房地产行业和影子银行系统推动，中国的债务总额已经翻 了两番，从20 07年的7万亿美元上升到了2014年中期的28万亿美元。中国债务对GDP 的比例为282%*。尽管仍属于可控水平，但已然超过美国和德国。有些现象令人 担忧： 有一半 债务同中国房地产市场存在直接或间接联系，近一半的新增贷款 来自透明度低 的影子银行系统，而许多地方政 府的债务有可能无法维持。
目前，去杠 杆化的力度十分微弱，解决方案仍然远 远不够。考虑到大部分高负债国家的债务 规 模，只依靠现有的手段 刺激经济增长、减少财政赤字还不够，需要 借助新的工具开始去杠 杆化，同时管理并监控债务。新方法包括：促进住房抵 押贷款和其他债务合同的创新，更好地分摊风险；制定更为清晰的债务重组规则；取消债务的税收优惠；采用宏观审慎的措施抑制信贷热潮。债务 仍然是经济增长融资的必要工具，但发 起、使用、监控和（在必要时）解除 债务的方式必须改进。
* 该比例包括金融部门债务。
在全球负债时代
中寻求稳定
去杠杆化进展如何
全球总负债
199万亿美元
GDP的286%
517%
401%
债务占GDP比重
所选国家
282%
269%
142万亿美元
GDP的269%
57万亿美元
自2007年起
日本 西班牙 中国 美国 2007 2014
在各个行业和地区都存在一些令人担忧的迹象：
中国 居民 政府
债务飙升 借贷膨胀 举债自2007年起增长25万亿美元
自2007年起
增长四倍
80%的国家
债务攀升
75%的政府债务增长
出现在发达经济体
约50%的贷款 74%的居民债务是 在10个国家 与房地产相关 按揭贷款 超过GDP100%
影子银行以 7个国家 预计欧洲和日本的每年36%的速度在发展 面临风险 政府债务将继续增长
好消息是，金融部门去杠杆化较为成功，变得更加安全
存在风险隐患的影子银行日渐式微，而非银行借贷的重要性不断显现
新的按揭合同实现 发展中国家进一步
风险共担 为避免繁荣 - 萧条式循环重演，
健全金融行业
我们需要新的工具来
创造、管理和监督债务
Alamy
内容摘要
全球金融危机发生之后的7年里，全球债务和杠 杆水平仍在持续升高。从20 07年到2014年第二季度，全球债务总额增加了57万亿美元，全球债务对GDP的比例上升了17个百分点（见图1）。这虽然低于危机之前7年内增长了23个百分点，但也足 以引发新的担忧。为了在危机 之中筹集救市资金，也为了弥补经济衰退 期间的需求 下降，发达经济 体政 府大规 模举债，而众多国家的企业和居民债务也继续快速增 长。
图1
全球债务总额自2007年以来增加了57万亿美元，速度超过全球GDP增长
全球各类型债务总额1 单位：万亿美元，2013年固定汇率
复合年增长率（%）
2000~
2007
2007~
20141
199
40
居民
+57 万亿
142
56 33
企业
87
19
38
58
政府
26 33
22
20
37
45
金融
4Q00 4Q07 2Q141
总债务占
GDP百分比
246 269 286
1 发达经济体和中国为2014年第二季度的数据；其他发展中经济体为2013年第四季度
数据 注：由于四舍五入，各项之和可能不等于总计
资料来源：Haver Analytics；各国官方数据；《世界经济展望》，IMF；BIS；麦肯锡全
球研究院分析
没有任何现象表明当前负债水平的上升趋势将会改变——尤其是在经济增长预期不断降低的情况下。有关债务 去杠 杆化的基本假设,以及现用于管理债务、规 避未来危机的工具的有效性受到质疑。我们认为，非金融债务总额相当于GDP3-4
倍的国家不可能仅凭经济增长摆脱过多的债务。而政 府负债最高的国家去杠 杆化所需财政预算规 模很大，从政治角度看，减债之 路困难重重。
当前形势要求我们寻找更多样 化的方法。债务 仍将是全球经济发 展不可或缺的基本工具，它为基 础设施建设、企业扩张和城市化发 展提供所需的投资资金。但历史经验表明，无论是 在公共部门还是私人部门，高额债务都会拖累经济增长，加大引发金融危机并导致深度经济衰退的风险。1应当考虑采用更 为多样 化的工 具 来避免过度借贷，高效地开展必要的债务重组。
历史经验表明，无论是在公共部门还是私人部门，高额债务都会拖累经济增长，加大引发金融危机并导致深度经济衰退的风险。
我们在此前有关全球债务与去杠杆化的研究工作中考察了各国私人和公共部门的 债务 情况，本次研究借鉴了这些调研成果。2本 报告分析了22个发达经济 体、25个发 展中经济 体的债务演变情况和去杠 杆化前景。我们的研究重点关注“实体经济”债务 — —居民、非金融类企业、政 府，与金融部门有关的债务分开探讨。在本次研究中得到的好消息是：发达经济 体金融部门的负债水平已经下降，同时安全性有所提升。
我们在研究中分析了金融危机之后全球债务几大重要发 展 趋势：世界各地 杆杠率 持续上升；政 府债务不断增长，有哪些潜在的债务 管理方法；部分国家居民债务 继续快速增长，增加了未来出现危机的风险；中国债务不断增加造成潜在风险，自 20 07年来中国债务约占全球债务增加总额的1/3；最危险的影子银行逐渐衰落，其他形式的非银行类贷款持续增长。我们的结论是：如果没有进一步行动，不采用新的手段，那么企业领袖应当预料到，未 来债务 将 会拖累GDP增长并继续导致金 融市场出现波动、状态脆弱。政 策制定 者需要考虑采用全方位的应对方法以减少 债务，同时全面推动创新，降低债务风险 和未来金融危机影响的严重程度。
危机以来，大多数国家并未出现去杠 杆化，债务不减反增
大量学术 研究表明，高额债务与GDP增长 放慢、金融危机风险升高存在关联 性。3令人吃惊的是，尽管2008年金融危机如此严重，主要经济 体的“实体经济”债务对GDP比例却无一降低（实体经济包括居民、非金融类企业、政 府，不包括 金融部门的债务），只有5个发 展中经济 体的债务对GDP比 例出现了下降。相反， 有14个国家的债务对GDP比例提高了50个百分点以上（见图2）。4图3列出了各 国 各经济 部门自20 07以来债务对GDP比例的变化，国家按总体债务对GDP比例由 高到低排列。
负债水平过高的标准一直以来争 议 颇多。我们认为这一定义 在各 个国家会有所不同，并没有普 遍适用的具 体 杠 杆率目标。我们的数据旨在为对比和进一步分析提供基 础。Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth，麦肯锡全球 研究院，2012 年1月；Debt and deleveraging:The global credit bubble and its economic consequences， 麦肯锡全球 研究院，2010年1月。
Carmen M. Reinhart、Vincent R. Reinhart、Kenneth S. Rogoff：Public debt overhangs: Advanced economy episodes since 1800，Journal of Economic Perspectives），卷26， 2012年夏第3号；Stephen G. Cecchetti、M. S. Mohanty和Fabrizio Zampolli：The real effects of debt，国际清算银行（BIS）第352号工 作 报告，2011年9月。
这一整 体负债不断上升的模式 在学术论文中有所提 及，尤其是Luigi Buttiglione等人 的 Deleveraging What deleveraging，Geneva Reports on the World Economy第16期 ，2014 年9月。
2 麦肯锡全球研究院
图2
2007年来发达经济体债务对GDP的比例均有所上升
债务对GDP比例的变化1 （2007–2014）
百分点
发达经济体 发展中国家
180
杠杆化
杠杆化程度增加
170
爱尔兰 130
新加坡 120
110
希腊
100
葡萄牙
90
中国
80
西班牙
70
芬兰 法国
荷兰
比利时
60
日本 意大利
50 斯洛伐克 瑞典
马来西亚
韩国
40
波兰 泰国
加拿大
捷克共和国
丹麦
30
墨西哥
土耳其
智利
巴西
澳大利亚
奥地利
匈牙利
英国
20
摩洛哥
俄罗斯
印尼
南非
尼日利亚 越南
10
哥伦比亚
美国
德国
挪威
菲律宾
秘鲁
0
印度
罗马尼亚
埃及 -10
沙特阿拉伯阿根廷
-20
以色列
-30
去杠杆化 去杠杆化
-40
0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360 390 420
债务对GDP比例（2014年二季度）1,2
百分比
1 居民、非金融类企业、政府持有的债务
2 发达经济体和中国为2014年第二季度数据；其他发展中经济体为2013年第四季度数据
资料来源：Haver Analytics；各国官方数据；麦肯锡全球研究院分析
麦肯锡全球研究院 债务与（微弱的）去杠 杆化 3
图3
各国自2007以来债务对GDP比例的变化
发达经济体 杠杆化
按实体经济债务对GDP比例排名（2014年第二季度）1
发展中经济体 去杠杆化
排名 国家
债务对GDP比例1
百分比
实体经济债务变化（2007~2014），百分点 金融部门
总计 政府 企业 居民 债务变化
1 日本 400 64 63 2 -1 6 2 爱尔兰 390 172 93 90 -11 -25 3 新加坡 382 129 22 92 15 23 4 葡萄牙 358 100 83 19 -2 38 5 比利时 327 61 34 15 11 4 6 荷兰 325 62 38 17 7 38 7 希腊 317 103 70 13 20 1 8 西班牙 313 72 92 -14 -6 -2 9 丹麦 302 37 22 7 8 37 10 瑞典 290 50 1 31 18 37 11 法国 280 66 38 19 10 15 12 意大利 259 55 47 3 5 14 13 英国 252 30 50 -12 -8 2 14 挪威 244 13 -16 16 13 16 15 芬兰 238 62 29 17 15 24 16 美国 233 16 35 -2 -18 -24 17 韩国 231 45 15 19 12 2 18 匈牙利 225 35 15 21 -1 10 19 奥地利 225 29 23 6 0 -21 20 马来西亚 222 49 17 16 16 6 21 加拿大 221 39 18 6 15 -6 22 中国 217 83 13 52 18 41 23 澳大利亚 213 33 23 -1 10 -8 24 德国 188 8 17 -2 -6 -16 25 泰国 187 43 11 6 26 21 26 以色列 178 -22 -4 -21 3 -2 27 斯洛伐克 151 51 28 8 14 -5 28 越南 146 13 10 -1 5 2 29 摩洛哥 136 20 8 7 5 3 30 智利 136 35 6 20 9 9 31 波兰 134 36 14 9 13 9 32 南非 133 19 18 2 -2 -3 33 捷克共和国 128 37 19 9 9 4 34 巴西 128 27 3 15 9 13 35 印度 120 0 -5 6 -1 5 36 菲律宾 116 4 -3 9 -2 -5 37 埃及 106 -9 9 -18 0 -8 38 土耳其 104 28 -4 22 10 11 39 罗马尼亚 104 -7 26 -35 1 -4 40 印度尼西亚 88 17 -5 17 6 -2 41 哥伦比亚 76 14 1 8 5 3 42 墨西哥 73 30 19 10 1 -1 43 俄罗斯 65 19 3 9 7 -4 44 秘鲁 62 5 -10 11 5 2 45 沙特阿拉伯 59 -14 -15 2 -1 -846 尼日利亚 46 10 7 1 2 -147 阿根廷 33 -11 -14 1 2 -5
1 包括居民、非金融类企业、政府持有的债务；发达经济体和中国为2014年第二季度数据；其他发展中经济体为 2013年第四季度数据
注：由于四舍五入，各项之和可能不等于总计
资料来源：《世界经济展望》，IMF；BIS；Haver Analytics；各国央行；麦肯锡全球研究院分析。
4 麦肯锡全球研究院
全球债务的一部分增长是良性的，甚至能说是可取的。发 展中经济 体在20 07年以来全球债务增长 总 额中占了47%的份额，在居民 和企业部门新增债务总额中则 占了3/4。这 在一定程度上反映出健 康的金融体系在逐步深化，即更多居民和企 业能获得金融服务。此外，发 展中国家的债务规 模依然相对较小，平均为GDP的121%，而发达经济 体的平均债务规 模则达到了GDP的280% 。但发 展中国家中也有特例，尤其是中国、马来西亚和泰国的债务 规 模已与部分发达经济 体 持平。
发达经济 体债务水平的持续上升则更令人 担忧。尽管放贷标准收紧，居民债务与 收入的比例仅 在美国、爱尔兰、英国、西班牙和德国这5个发达 经济 体中出现了大 幅下降。5美国和爱尔兰的居民去杠 杆 化最 为显 着，尽管经由完全不同的机制得以实现（美国是通过债务 违约，而爱尔兰则是通过贷款调整计划）。与此同时，部分北欧国家、加拿大、澳大利亚的居民债务比例已经 超过了美国和英国在信贷泡沫的高峰时期的水平。各国企业 在2008年金融危机发生时的负债水平并不高，危机 后其债务 仅有小幅增加。对小型企业而言，尤其是欧洲部分国家的小企业，新增贷 款的额度已经枯竭。
47%
发 展中国家对全球
债务增长贡献率
政 府债务：需要更为多样化的解决方案
从20 07年到2014年第二季度，发达经济 体的政 府债务增加了19万亿美元，而在
发 展中国家 这个数字是6万亿美元。在经济衰退最为严重时，政 府增加支出由于可
以抵消私人部门需求 急剧减少造 成的不良影响而受到欢迎。事实上，在华盛顿召
开的二十国集团首次会 议 上，政策制定 者敦促各国政 府运用财政 刺激措施 对抗
经济衰退。
但许多国家的政 府债务已经达到较高水平，而且预计将继续增长。综合分析各国 基本财政收支、利率、通胀和对实际GDP增长的一致预测，我们发现以下国家的政 府债务对GDP比例将在未来5年内继续上升：日本（政 府债务已经达到GDP的 234%）、美国和大多数欧洲国家— —德国、爱尔兰和希腊除外。
目前尚不清楚这些发达经济体中负债最高的国家可以通过何种方式减少政府债 务。根据我们的计算，下列6个国家开始政 府去杠 杆化所需的财政调整幅度（即政府预算收支状况的改善幅度）接近于GDP的2%或以上：西班牙、日本、葡萄牙、法 国、意大利、英国（见图4）。要实现并维持 如此大幅度的财政收支调整将是比较困 难的。此外，减少财政赤字可能会抑制降低负债水平所需的经济增长，反而会有损 这些国家的自身利益。
这些经济 体也不可能借助经济增长来摆脱高额的政 府债务。虽然依靠经济增长实 现去杠 杆化确有成功的先例，比如20世纪90年代的瑞典和芬兰。金融危机 在两 国引发了经济衰退，期间政 府债务也有所增加。但瑞典和芬兰的私人部门迅 速实 现了去杠 杆化，同时两国也得益于出口的快速增长— —主要受30%的货币贬值和 强劲的全球市场需求的推动。如今，在全球经济增长有限 ,长期持续低通 胀的环境 下，多个全球最大的经济 体都在同时努力实现去杠 杆化，而全球整 体的环境则是 经济增长有限，低通 胀长期持续。我们的分析表明：西班牙、日本、葡萄牙、法国、 意大利和芬兰等6个国家的实际GDP增长至少需要达到或者超过当前预测速率的两倍，才可能开始降低政 府债务对GDP比例。
因此，实现政 府去杠 杆化需要更多样的解决方案。具体细节取决于各个国家的实际情况，但举例而言，可供使用的手段包括扩大公共资产出售、提高财富税或课 征一次性财富税、提高通 胀目标、改善债务重组计划的效率等。
在日本、爱尔兰、葡萄牙等国家，居民去杠 杆化的效果被企业部门债务的增长所抵消。
麦肯锡全球研究院 债务与（微弱的）去杠 杆化 5
图4
欧洲经济体和日本需要大幅度的财政调整才能开始公共部门的去杠杆化
国家
基本财政收支——当前和所需状况1
（%）
基本财政收支
（2014）
开始去杠杆化所
需的基本收支
所需的财政调
整幅度
–
百分点
实际GDP增长，
2014~2019
预测2
（%）
西班牙
日本
葡萄牙
法国
意大利
英国
芬兰
荷兰
比利时
美国
爱尔兰 无
希腊 无
德国
无
1 基于GDP预测、当前通胀、2014年第二季度政府债务对GDP比例以及2014年有效利率
2 2014~2019年平均实际GDP增长预测，来自IMF、IHS、EIU、Oxford Economics、OECD和麦肯锡全球增长模
型
资料来源：麦肯锡国别债务数据库；IMF；IHS；EIU；Oxford Economics；OECD；麦肯锡全球增长模型；麦肯
锡全球研究院分析
居民债务继续快速增长，去杠 杆化十分有限
美国及其他一些发达经济体不可持续的居民债务水平是2008年金融危机的根本 原因。2000年到20 07年间，美国、英国、西班牙、爱尔兰和葡萄牙等5国居民债务占 可支配收 入的比例增加了1/3或更多。这些国家的住宅价 格同时也出现了上 涨，居民债务增长本身也推高了房价。一旦房价开始下跌，金融危机爆发 后，这部分债务 造 成了沉重负担，导致消费急剧减少，经济陷入严重衰退。6
Atif Mian、Amir Sufi: House of Debt:How they (and you) caused the Great Recession, and how we can prevent it from happening again，芝加哥大学出版社2014年出版。
6 麦肯锡全球研究院
此后，这些国家的居民开始去杠 杆化，其中美国和爱尔兰的成效最为显 着（见图 5）。但是其他许多国家的居民债务则继续快速增加。荷兰、丹麦、挪威3国的居民债务目前均已超过收入的200% — —这已大大 超过美国和英国居民债务的历史最 高水平。加拿大、韩国、澳大利亚等其他发达经济 体的居民债务也 在继续增长。部 分发 展中国家的居民债务 也出现快速 上升 趋势（例如中国的居民债务已增至 原来 的4倍），但相对于可支配收入的比例仍然远低于发达经济 体（马来西亚和泰国除 外 ）。
图5
危机重灾区国家的居民已经开始去杠杆化，但大多数发达经济体的居民债务仍然继续增长
居民债务占收入比例（2000~2014年二季度，%）
XX
债务占收入比例的变化
（2007~2014年二季度）
百分点
325 325
300 300
丹麦
2 275 275
挪威 -5
250 250
荷兰 10
225 225
200 200
10
澳大利亚 175 爱尔兰 -33 175 19
瑞典
150
125
100
75
50
英国
西班牙
美国
-17
-13
-26
150
125
100
75
50
加拿大
韩国
芬兰
希腊
法国
22
18
11
30
15
25 25
0 0
2000 07 2Q14 2000 07 2Q14
资料来源：Haver Analytics；各国央行；麦肯锡全球研究院分析
为何居民去杠 杆化如此 有限在所有发达经济 体中，居民债务最主要的形式是住 房抵 押贷款，而房价不断上涨会推动借贷增长。而且，一旦购房者获得更多抵 押 贷款，就会 进一步推高房价。我们发现，在世界各国和美国各州，房地产价格上 涨均与居民债务存在显着关联。反过来，住房价格进一步反映了土地成本，而土 地成本受到物理条 件限制、监管政策 和城市集中度的影响。7我们发现城市化模式很重要：在人口的较大比例聚集于少数几个城市的国家，房地产价格 — —以及 居民债务水平 — —要高于城市化发 展模式更为分 散的国家。因此，在房产价格较高的全球化 都市里，政 策制定 者需要大 力加强对其债务增长 和可持续性的监控。
推动大城市土地与住房价格高涨的还有其他一些因素，包括高技术、高收入劳动力队伍的规
模。
麦肯锡全球研究院 债务与（微弱的）去杠 杆化 7
现 在的问题 是，部分国家较高的居民债务是否会引发 危机。我们评 估了居民债务占可支配收入的比例、债务 偿还比例的现状和增长情况，以及住房价格的变化。我们通过分析这些指标发现：目前，荷兰、韩国、加拿大、瑞典、澳大利亚、马来西亚、泰国等7个经济 体 存在居民债务方面的潜在风险。现 在亟需有效的工具来发放、监控、管理 居民债务。
$
自20 07年,企业债
券 存量增加了
万亿美金
最危险的影子银行形式已经淡出，但非银行类信贷仍然很重要
本次研究发现的一个亮点是金融部门去杠 杆化的进 展。危机发生前，全球金融体
系的复杂性和连通性日益增加。信贷中介 链条变得非常长，包含多个层次的证券
化，负债水平高，风险分布也不透明。这反映在金融机 构发行越来越多的债务，为
业务活 动融资。2000年到20 07年间，金融部门的债务总额从20万亿美元增加到
了37万亿，占全球GDP的比例从56%上升到71% 。这些债务大部分存在于所 谓的
影子银行体系中，金融危机充分暴露了这一体系的脆弱性。
美国等一部分危机国家金融部门债务对GDP的比例出现下降，其他发达经济 体的
金融债务水平则趋于稳定，这些都是积极的现象。与此同时，银行也 在筹集资本，
降低负债水平。此外，最危险的影子银行形式目前正 在衰落。例如，在美国，为进
行住房抵 押贷款及其他贷款证券化而设立的表外特殊目的机 构（SPV）的资产减
少了3万亿美元。自20 07年以来，回购协议（repos）、担保债务凭证、信贷违约掉
期分别减少了19%、43%和67%。
但是，如果我们考虑范围更广的非银行信贷，其中包括企业债券、简单证券化、各
类非银行机 构贷款，那么非银行信贷仍是私人部门融资的重要来源。自20 07年以
来，企业债券和非银行机 构贷款— —包括保险公司、养老基金、租赁公司、政 府
等 — —几乎占到了企业净 新增信贷总额的全 部，而企业银行贷款规 模却有所减小
（详见图6）。全世界 企业债券存量总额自20 07年来 增长了万亿美元，而2000
年到20 07年间的增长数额则是万亿美元。从杠 杆率、期限错配、透明度等方面
看，这些非银 行信贷的风险大多低于金融危机 之前的影子银 行。
某些类型的非银行信贷增长十分迅 速，例如对冲基金 和由其他另类资产管理机 构
运作的信贷基金。在我们调 研的8家另类资产管理机 构中，信贷基金资产自2009年
来 增加了1倍以上，目前已经超过4000亿美元。另一种规 模较小但增长迅速的非
银行信贷来源是P2P贷款。到目前为止，此类网络贷款平台仅 发 起了大约300亿美
元的贷款，但私募基金、其他资产管理机 构甚至银行都已开始投资P2P平 台，这
表明P2P信贷机 构有可能进一步扩大规 模。目前，与此类新型信贷中介相关的风
险 似乎仍然较低，当然这有可能发生变化，因此需要对此类中介进行密切监控。
由于银行贷款未来有可能继续受到新监管规定的限制，非银行信贷或将填 补不断
增长的需求 。如果能切实对负债水平以及复杂且不透明的金融工具的使 用进行合
理约束，那么非银行类中介、企业债券和简单证券化可以在经济增长的融资方面
发挥重要 作用。
8 麦肯锡全球研究院
图6
2007年以来，用于企业融资的非银行类信贷出现增长，而居民的非银行类信 贷则有所减少
发达经济体未偿还债务总额1
（%）单位：万亿美元，2013年固定汇率
非金融类企业 居民
100% =
15 13 其他贷款 28 29
证券化
5
3
36 32
企业债券
22 28
银行贷款
45 41
49 54
2007 2Q14 2007 2Q14
1 澳大利亚、加拿大、法国、德国、日本、荷兰、韩国、英国、美国 注：由于四舍五入，各项之和可能不等于总计
资料来源：各国央行、统计部门和监管机构；BIS；ECB；SIFMA；麦肯锡全球研究院
分析
中国的债务 快速增加，未来 存在几种潜在风险
截至2014年第二季度，中国的债务总额（包括金融部门的债务）已增至20 07年的4 倍，从万亿美元上升到了万亿，对GDP比例从158% 提高到了282%（详见 图7）。中国目前的债务总额对GDP的比例虽然已超过美国、德国和加拿大，但仍 在可控范围。如果继续保持当前的增长速度，中国到2018年就将达到西班牙现在 的债务水平— —GDP的400% 。我们发现中国主要存在三个方面的隐忧：债务集 中于房地产行业，中国影子银行体系快速增长、结构复杂，以及中国地方政 府的表 外贷款。
据我们估计，中国居民、企业和政 府债务有近一半都直接或间接与房地产相关， 总计额度达9万亿美元之多。这其中包括购房者的抵 押贷款；房地产开发商的债 务；钢铁和水泥等相关产业的贷款；以及地方政 府为房地产开发而发 起的债务。
债务 如此集中于房地产行业 构成了很大极大的风险。中国40个主要城市的房地产价格自2008年以来 上涨了60%，上海和深圳的涨幅甚至更大。上海黄金地段的住宅价格目前仅比巴黎和纽约的同类地区低10% 。过去1年间，新一轮的价格调整已经开 始。全中国的房地产交易量已减少约10%，未出售库存逐渐积压：内地小城 市目前的库存量达到48-77个月。房地产市场发 展 放缓，主要 会冲击建筑业和其 他 相关行业，而非居民部门，因为后者负债水平并不高。但是，住 房建设行业规 模 巨大，占到GDP的15% 。行业中存在成千上万的小企业，其中有很多都 依 赖于高成
麦肯锡全球研究院 债务与（微弱的）去杠 杆化 9
本的影子银行 贷款经营，如果市场增长长期放缓，这些企业的债务 偿还将发生困难。
图7
2014年中国的债务已达到GDP的282%，超过部分发达经济体的债务水平
债务对GDP比例（%）
政府 非金融类企业
金融机构 居民
中国 国家（2014年二季度）
282
中国 55 65 125 38 282 38
韩国 44 56 105 81 286
125
澳大利亚 31 61 69 113 274
158
20
121
8
美国 89 36 67 77 269
72 65
83 德国 80 70 54 54 258
24
7
23
42 55
加拿大 70 25 60 92 247
2000 2007 2Q14
总债务 单位： 万亿美元
注：由于四舍五入，各项之和可能不等于总计
资料来源： 麦肯锡国别债务数据库；麦肯锡全球研究院分析
中国影子银行体系的快速增长是第二个 令人 担忧的方面：影子银行实体发 放的贷款总额达到万亿美元，占了中国未偿还债务总额的30%（不包 括金融部门），以及新增贷款 总额的一半。大多数贷款的去向都是 房地产行业。影子银行的主要工具包括：信托账户，为富有的投资 者承诺高额回报；面向零售客户的理财产品；企业之间的委托贷款；以及各类融资公司、小微信贷机 构和非正规 放贷者。信托账户和理财产品通常由银行进行市场推广，给消费者造成有担保的错 误印象。此类基金的管理 者采用的审核标准和风险 管理方式也 都不甚清晰。委 托贷款涉及企业之间的互相借 贷，因而极 有可能因为一家企业 破产而导致一连串违约行为发生。中国影子银行的风险水平有可能很快就会受到房地产行业增长放缓的考验。
中国的第三类潜在风险是地方政 府表 外融资平台不断累积的债务，这些债务主要用于资助基 础设施建设（如机场、桥梁、地铁、工业园区）、社会 保障住房及其他
10 麦肯锡全球研究院
项目。地方政 府税收 权有限，且必须与中央政 府共享税收收入，并且直到最近才 获准发行市政债券，所以需要 依靠上述这些表外融资实体。自中国2009年实行经 济刺激计划以来，地方政 府贷款急剧增加，总额已达到万亿美元。中央政 府已经认识到这一不断加剧的风险，在2014年开展了地方政 府财务审计，结果 发现有40%的债务 偿付资金来自土地出让金，而20%的新增贷款用于偿还旧债。随着房 地产市场增长减速，这些表外融资实体 存在违约风险。
我们发现中国主要存在三个方面的隐忧：债务集中于房地产行业，中国影子银行体系快速增长、结构复杂，以及中国地方政府的表外贷款。
一旦发生金融危机，中国中央政 府有足够的财政力量来应对— —政 府债务 仅为GDP的55%。根 据我们的计算，即便有一半的房地产相关贷款 发生违约，价值暴跌80%，中国债务对GDP比例将提高到79%，用于帮助金融行业救急。然而，更大的问题是，中国能否在这样的情况下避免GDP增速大幅减缓（这将进一步加大政 府的财政 压力）。中国当前的挑战是制定改革措施，缩小不断扩大的信贷和房地产泡沫，加强整个 金融体系的透明度和风险 管理，同时需要建立高效运作的破产法院及其他机制，在不影响市场 稳定、不引发金融危机的前提下妥善处理不良债务。
未来发 展之路：学习与债务共存
世界经济体系的债务持续增加是金融危机爆发之后这7年内的一大负面趋势。债 务增加会拖累经济复苏，加大引发新危机的风险，还会削弱世界应对新危机的能 力。对许多国家而言，虽然大幅减债可能难以实现，但债务增长 亟须得到有效控 制，必要时还应减少新增债务。我们提出下列观点以供进一步讨论：
鼓 励住房抵 押贷款合同创新。更为灵活的住房抵 押贷款合同能够规 避 房产止赎 以及相关的社会和经济成本。一种建议方案是“责任分担型住房抵押贷款”， 如果 房产价格跌至购房价位以下，贷款偿付金额就减少，等房价回涨后再恢复 贷款偿付额；作为回报，当房屋出售时，放贷机 构可获得一部分资本收 益。8而 另一种“滚动调整型住房抵 押贷款”则会根据经济衰退、借款人失业等触发因 素自动调整 偿付金额，让借款人可以继续偿付贷款，避免违约。9也可以通过 激励措施鼓 励（或规定）房主购买抵 押贷款偿还保险，确保失业或其他事件不 会影响自己的偿付能力。这些方案的效 益、成本 和风险都应仔细分析权衡，但 它们有可能改善金融体系的稳定性。
改进私人部门的债务解决流程。贷款违约造成的破坏性可以减小。无追索权住 房抵 押贷款 在美国得到了广泛应用，此类贷款如果出现违约，仅允许债权人扣 押抵 押品。这有助于相对较快地解决不良债务，让居民能通过违约来终止债 务，继续正常消费。有追索权贷款 在世界其他大部分地区比较常见，贷款 人有
权追索借款 人的其他资产和未来收入。因此借款 人不论处境如何都会想方设法尽力偿还欠款，同时这也会极大地鼓 励借款人控制债务 金额。其不足之处在于，居民为了偿还欠款，会大幅削减其他开支，进而加深并延长经济衰退。无追索权贷款 必须同强有力的宏观审慎原则相结合，以此限制过度贷款，但如果出现不良债务，此类贷款可能有助于提高债务解决效率。
Atif Mian、Amir Sufi: House of Debt:How they (and you) caused the Great Recession, and how we can prevent it from happening again，芝加哥大学出版社2014年版。Robert J. Shiller等: Continuous workout mortgages，美国国家经济研究局（NBER）工作报 告17007号，2011年5月。
麦肯锡全球研究院 债务与（微弱的）去杠 杆化 11
运用宏观审慎 工具 抑制信贷循环。2008年的金融危机提醒世人：一有机会， 有些借款 人就会过度负债。宏观审慎 措施的目的正是减少这样的机会。举例而 言，这类措施 有可能会限制贷款对资产价值的比例（简称贷款价值比，LT V）； 或者限制某些特定类型的抵 押贷款，例如无本金贷款。此外，宏观审慎 措施还 可能包含反 周期对策，例如提高银行资本的相关要求，在信贷强劲增长期间以 用来抑制贷款。目前大多数 发达经济 体都已落实了一部分宏观审慎规定，未来 这方面还应进一步加强和拓展，将经济 体系的总体负债水平纳入 考量。
减少鼓 励负债的税收 政策。考虑到居民债务和房地产泡沫 在金融危机中的作 用，现 在或许应当反思 住房抵 押贷款利息抵扣税收等一系列鼓 励贷款购房的 税收优惠政策。利息抵 税政策的最大受益者是高收入居民，这一政策会鼓励 居民为追求最大的抵 扣金额而提高贷款金额。减少企业债务利息抵 税 额度或 淘汰企业债务利息抵 税政策将会更 加困难，但政策制定 者应当考虑能使债务 和权益更 加平等的措施。这可以改善企业的资本分配，同时减少鼓 励企业投 资资本而非劳动力的因素。此类改革可能需要与企业 税法的其他调整同步推 行，包括降低边际税率等。税收政策方面的改变总是难度较大，值得我们密切 关注。
考虑采用更 加多样 化的工具来解决主 权债务。对受困于公共债务无法维持的 国家而言，单边 违约是最极端的选择。但现 在债务重组方式的选择范围可能更 广。以希腊为例，该国在2012年商定的债务部分重组方案只变更私人投资者持 有的债务。更强的集体 行动条款可以迫使债券 持有人接受由多数投票通过的贷 款修正方案，从而实现此类债务重组。此外，在评 估政 府债务的可持续性时， 应当更多关注净 债务（其可以被定义 为不包括由其他政 府机 构和中央银行持 有的债务），而非总债务。从某种意义 上看，由政 府其他机 构和中央银行持有的 债务充其量只是会计条目，代表政 府这一分支机 构对另一分支机 构的债权。此 外，中央银行持有的债务到期后可以无限地置换，免去了未来增税或削减政 府 开支的需要，支付的利息则上缴国库。重点关注净 债务有助于更清楚地了解政 府债务的可持续性。
改进债务数据的收集和监控。要避免未来出现信贷危机，就必须掌握更完善 的信息。政 府和企业应当投资于改善债务数据的精细度和可靠性。政 府债务 报告相对来说仍然不够透明。例如，各国政 府对于未 来养老金 缺口和医疗保险 债务，以及政 府间贷款的处理方式各不相同。目前只有部分发达经济 体掌握了 有关居民财务状况的微观经济学数据，包括个 体居民的负债、资产和收入，这 一做法应当向更多国家推广。建立中央 信贷资 料库，收集来源于各 个渠道的特 定规 模商业贷款的相关信息，可帮助监控企业债务状况。收集的信息也可为监 管方和贷款机构所用。
创建银行和非银行中介合理并存的健 康的信贷体系。由于新监管规定对于银 行 贷款的限制，非银行中介将在未 来的经济增长融资中扮演重要的角色。为大 型公司提供资本的企业债券市场可能会在大多数国家 得到大幅扩张，而面向保 险公司、养老基金 和其他 投资 者的私募债券可以帮助规 模较小的企业 筹集资 金。普通证券化经证实能为住房抵 押贷款市场提供可持续的流动性，此类证券 可以成为金融体系一个有益的组成部分，并可应用于其他形式的债务，例如中小 企业贷款。信贷基金、网络P2P贷款平台等增长迅速的新兴的非银行类中介可 成为非银行 贷款的另一重要来源，但应监控其继续增长 和演变的过程。应当重 视 提升所有非银行中介的报告标准并加强监控，避免累积过高风险 和债务。
推动发 展中国家的金融深度。发 展中经济 体债务对GDP的比例应该仍会持续
上升，这些经济 体需要为企业、基 础设施和住房的发 展提供资金。在此 期间， 发 展中经济 体应当拓展金融产品服务种类，引入更多金融中介，同时促进债务和股权资本市场的发 展。但现 在的发 展中经济 体应当从近年来的错 误中吸取教训，采取实际行动避免未来金融危机重演。具体 措施包括：加强贷款监管，落实宏观审慎规定，拓展财务披露规则，同时建立保护小股东利益、通过 破产
12 麦肯锡全球研究院
程序高效处理不良债务的法律体系。许多发 展中经济 体已将这些措施写入文件，当前的挑战是确保其在实践中有效运作。
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中国的债务：关注三大风险
曾有一段时间，中国前所未有的经济 崛起并未同时带来债务的大幅扩张。从2000 年到20 07年，中国债务总额的增长速度仅略微超过GDP增速，对GDP比例达到 158%，与其他发 展中经济 体的水平持平。10然而此后，中国的债务开始快速增 加。到2014年年中，中国债务总额达到了GDP的282%，大大 超过了发 展中国家的平均水平，甚至高于部分发达经济 体，包括澳大利亚、美国、德国和加拿大（详见图7）。20 07年以来，中国经济 体系新增债务总量达到万亿美元，占全球同期 债务增长总量的1/3以上。这波债务增长的最大动力来自非金融类企业借贷，包括 房地产开发商。中国的企业债务对GDP比例为125%，已然处于世界最高水平。
图7
2014年中国的债务已达到GDP的282%，超过部分发达经济体的债务水平
债务对GDP比例（%）
政府 非金融类企业
金融机构 居民
中国 国家（2014年二季度）
282
中国 55 65 125 38 282 38
韩国 44 56 105 81 286
125
澳大利亚 31 61 69 113 274
158
20
121
8
美国 89 36 67 77 269
72 65
83 德国 80 70 54 54 258
24
7
23
42 55
加拿大 70 25 60 92 247
2000 2007 2Q14
总债务 单位： 万亿美元
注：