[摘 要] 2007年4月美国爆发次贷危机，到了2008年演变成一场全球性的金融风暴。这场金融风暴引发了人们对住房抵押贷款证券化问题的关注和讨论。本文从住房抵押贷款证券化模式入手，结合我国具体国情，为我国住房抵押贷款证券化模式的选择和相关要素的配套提出了意见和建议。
[关键词] 住房抵押贷款证券化（MBS） 政府主导模式特殊目的机构（SPV）
住房抵押贷款证券化（Mortgage-Back Securitization，简称MBS），是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差，但是具有稳定未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或者其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或者其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。实施MBS的国家根据自己国情的不同，采用了不同的模式，主要的类型有：政府主导模式、混合模式和市场模式。
一、MBS模式的具体内容及其不同之处
1.动因不同带来的矛盾不同
从动因上看，政府主导模式的动因来自于利率的波动风险、资金资金来源和资金运用不匹配、地区资金供需不平衡的矛盾，以及突破分业经营限制的需要。混合模式的动因来自于商业银行不能发放抵押贷款和担保制度的不完善。市场主导模式的动因则来自于抵押贷款期限不匹配和金融市场竞争日益激烈的矛盾。
2.从动作特点看三种模式各有利弊
从运作的特点上看，政府主导模式会成立处于主导地位的政府型SPV（即特殊目的机构，购买发起人的住房抵押贷款组合并将其通过信用增级和评级机构评级后，以此为基础向投资者发行抵押支持证券的机构）。其证券化是表外证券化以实现“真实出售”，达到破产隔离的目的。混合模式不需成立专门的SPV，抵押贷款没有“真实出售”，规避了法律对真实出售的制约。市场模式没有专门SPV，亦不存在发行证券的障碍，可以将SPV设立在国外的“避税天堂”，减少税负甚至免税。
3.三种模式都存在一定的不足
政府主导模式法律制约多，手续繁；操作难度大，综合性强，依赖于较成熟的资本市场或者高度集权的金融体制。混合模式不能实现“真实出售”、无法做到破产隔离；抵押贷款银行独立性太强，易造成一级市场恶性竞争，加剧市场不规范。市场模式严重依赖成熟的增级市场和增级方式，不利于培育良好的二级市场。
二、政府主导模式：我国住房抵押贷款证券化的现实选择
我国目前仍处于证券化初级阶段,对风险的控制是这个阶段的重点,因此,通过上述的比较和分析,我国国情决定了住房抵押贷款证券化必须采取政府主导模式。具体来讲，包括以下几个方面:
1.我国金融体系结构，以及国有商业银行所处的地位决定了抵押贷款证券化进程中隐含的政府担保
在这一体系中，中国人民银行作为中央银行是金融体系的核心，其主要职能是中央银行在贯彻中央货币政策意图，银监会则执行对商业银行的监督管理职能。住房抵押贷款证券化是一项需要进行风险转移和破产隔离的操作，这项操作涉及的重要内容就是风险控制。从目前我国金融体系的结构要求来看，政府的隐含的担保，是资产证券化初级阶段的有利条件。政府的隐含担保在将来势必要部分被市场运作所替代而逐步走向规范化，但在目前，却给商业银行住房抵押贷款证券化提供了有利契机，亦是可以利用的有利条件。
2.政府主导模式体现国家对百姓住房的政策倾斜
2004年开始新一轮房地产宏观政策的调控后，部分地区和城市房价平稳，但仍居高不下。这一现象与“和谐社会”的构建格格不入。对百姓住房的政策倾斜，特别是中低收入者住房政策的倾斜，不仅体现在经济适用房的构建、廉租房的推广上，在住房金融制度上还应体现为对此类人群的政策性倾斜。这方面可以借鉴美国经验，对于中低收入者购房，应有专门政府性的机构为其提供担保，再由政府设立的SPV来专门向银行购买此类人群的贷款。这样，中低收入者能以比高收入者更低的成本获得贷款，银行由于有政府鼓励和政策性机构的担保而愿意从事这项业务。在政府主导下的抵押贷款证券化在资金运作渠道上更有利于解决老百姓的住房问题。
3.政府主导模式有助于相关立法的建立与完善
在我国，要实施真正意义上的住房抵押贷款证券化，仍然需要相关立法的支持与完善。毋庸置疑，政府主导下的立法，可以为住房抵押贷款证券化的运作提供法律依据，可以提高这项业务的运作效率，更可以扩大业务的受众面，使更多的人从中获益。
4.混合模式与市场模式的不足也是我国采用政府主导模式的主要原因
以加拿大为代表的混合模式，依托政府机构的认证和成熟的市场运作的结合，在住房抵押贷款证券化运作上获得了巨大的成功。但是，这种模式的主要不足在于：第一，单纯依靠政府性机构加拿大抵押贷款与住房建设公司“资格认定”的方式来给商业银行抵押贷款证券化的权力，使得权利过分集中于这个机构，在市场机制不健全的情况下，容易滋生腐败；第二，没有SPV，商业银行不能实现风险隔离，这种表内的住房抵押贷款证券化并不是严格意义上的证券化，一旦出现风险资产相互渗透，商业银行乃至整个金融体系都会陷入信用危机之中。因此，在我国市场机制不健全、金融机构竞争无序、一级抵押贷款市场不完善的情况下，不宜采取混合模式进行住房抵押贷款证券化。
以澳大利亚为代表的住房抵押贷款证券化运作，完全建立在其完善的市场机制和成熟的信用体系之上。因此市场模式的证券化运作，在我国缺乏理论的依据，更没有现实的土壤。
三、构建有中国特色政府主导模式MBS的三个要素
2007年4月美国爆发次贷危机，到了2008年演变成一场全球性的金融风暴，其来势之猛、破坏力之强，令人震惊。前车之辄，后车之鉴，虽然我国MBS所发行产品并非次级债券，但是由于目前仍处于初级阶段，所以必须结合我国的具体情况，注意以下三个方面的内容：
1.关于SPV的设立
根据我国的实际情况，政府主导模式设计的基本思路是：由政府组建一家到两家专门从事住房抵押贷款证券化的专门机构（SPV）,该SPV按照设定的标准从全国各省市公积金管理中心和发放个人住房抵押贷款的各家商业银行收购个人住房公积金贷款及个人商业性贷款,在此基础上通过发行证券筹集资金;各公积金管理中心和各商业银行可以用出售个人商业贷款所获得的资金滚动发放个人住房抵押贷款；证券化机构以个人住房抵押贷款的还款作为支付证券本息的来源，将证券资本市场于货币信贷市场联结起来,在增加个人住房抵押贷款资金供给、分散贷款经营机构的资金流动风险的同时,引导社会储蓄资金流向,向社会提供高质量的投资品种。
因此，在下一个阶段，可以考虑由地方政府（如上海市政府）委托所属的国有投资公司全资和控股成立地区性住房抵押贷款证券化公司，该公司作为地方政府支持的专业从事住房抵押贷款证券化的金融企业，在初期主要职能是开拓发展地区住房抵押债券市场，设立住房抵押贷款证券化品种，建立地区住房抵押债券电子交易系统。在时机成熟的情况下，公司再考虑吸收其他法人机构或者社会公众股份，或者公开上市，发展辐射全国的以抵押贷款证券化产品为主体的住房抵押贷款二级市场，同时积极向国际资本市场拓展国际业务。
2.法律环境的配套与完善
(1)商业银行转让贷款的法律障碍问题。我国《商业银行法》并没有将转让信贷资产纳入商业银行的经营范围。所以，商业银行是否可以进行未被明确界定为法定经营范围的贷款转让尚存在法律障碍。商业银行虽然可以利用《商业银行法》关于商业银行经营范围预留的保底条款，即经过报经银行业监督管理委员会批准而获许可，但这种程序不仅使资产证券化运作不够确定，而且降低了运作效率，提高了运作成本。为减少我国银行实施住房抵押贷款证券化的操作成本，促进其顺利展开，可将让与方式确立为我国住房抵押贷款转让的法定方式。采用让与方式转移资产时，必须符合以下条件：资产转让发起人的资格合法、转让的证券化权利合法、资产转让的程序合法。这些条件可操作性强，基本能我国商业银行转让贷款的法律要求。
(2)附属担保权利转让面临的法律问题。我国《担保法》对住房抵押采取的是法定登记生效主义，这意味着住房抵押贷款转让以后，对所有抵押都必须实行变更登记，这无疑极大地增加了银行的操作困难和成本支出，而且一旦与抵押人无法达成一致，就将导致银行转让债权同时无法转让附属的抵押权利，从而也就直接导致证券化无法进行，因为失去了抵押担保，这种情况下的SPV 是很难获得投资者认同的。
(3)MBS 的定性和发行面临的法律障碍。国际上，越来越多的司法实践已趋于将MBS认定为属于证券法所规范的“证券”。在我国，MBS 并不属于《证券法》所调整的“证券”的范畴，MBS 的法律属性在我国处于十分尴尬的境地。尽管可以通过报请国务院批准的方式获准进入“证券”的领域，但这不仅增加了不确性，更增加了成本，甚至还可能会丧失发行MBS的最佳市场时机。此外，如果不将MBS 明确纳入《证券法》的调整范畴，利用其健全的信息披露制度来保护投资者利益，那么将会使SPV滥用住房抵押贷款形成的资产及其产生的现金流，进行损害投资者利益的操作，客观上阻碍证券化在我国的发展。
为了保护投资者利益，便于监管，应将MBS 纳入《证券化》规范系列，即明确地将之定性为“证券”。另外，应调整《证券法》对一般证券发行条件的规定，结合住房抵押贷款资产证券化的特征，重新确立MBS的发行条件和信息披露要求。同时，应制定新的法律或行政法规对发行条件给予明确化。
3.税收方面的配套与完善
(1)发起人的税务问题。发起人主要涉及的税种包括企业所得税、营业税及印花税等。其中，对发起人征收所得税的主要问题在于出售资产的损失是否可以冲减收入。从发起人所得来看，抵押贷款债券出售所带来的损失，只是使损失显性化和提前确认，从所得税角度是时间差异而非永久性差异。出售债权资产的损失应遵循时间性差异的税务处理方法，规定只要是“真实出售”，无论收益和损失都应作为当期计税依据，发生的差异额在以后各期进行转销，以保证税收中性的原则。对于营业税和印花税，让金融机构在是否实现“真实出售”上自己做选择不是长久之策。目前荷兰、英国等国家都有专项法规对发起人转让住房抵押贷款应征收的营业税和印花税实施优惠政策。澳大利亚和香港的税法也规定，即使构架为真实销售的证券交易也无须交纳印花税。由于营业税和印花税的计税依据是交易总额，所以MBS交易牵涉的金额可能十分巨大。因此，即使税率很低，征收营业税和印花税也会给MBS带来沉重的税收负担，大大增级交易的费用。所以在证券化的初始阶段，应对贷款债权的真实出售实施税收优惠政策，免征或者减征营业税和印花税。有了税收优惠政策，银行不必为了节税而浪费精力取筹划资产转让的税收安排，从而降低交易成本。
(2)投资者的税收问题。在国外，MBS的购买人能够享受到一定的税收优惠。目前，我国对个人投资者获得的存款利息，公司债券利息和公司发放的现金红利均征收20％的个人所得税，而机构投资者获得的以上收入按25％的税率合并征收企业所得税。如果证券化产品也使用相同的税收政策，显然无法引起投资者足够的兴趣。所以，为了进一步支持和鼓励住房抵押贷款证券化的发展，提高资产支持证券的投资吸引力，应该制定相应税收政策降低投资者的所得税率或者在开展初期免征所得税。证券买卖所得也采用类似的方法处理。
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