摘要：对我国证券公司的背景和现状进行分析，解释证券公司上市的内在动力和外在因素，对证券公司买壳上市与IP0进行比较，探究我国证券公司上市的路径选择十分必要。
关键词：证券公司；买壳上市；IP0
文章编号：1003—4625(2007)08—0074—03 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、对我国证券公司背景形成分析
由于我国证券业生成的制度背景源于经济体制改革，与发达国家证券业生成的背景不同，证券公司成立的主要推动力来自政府。我国大部分证券公司基本上还没有建立完善的现代企业制度，没有把完善法人治理结构，建立现代企业制度作为公司发展的根本的出发点，由此引发了一系列的纷争。
二、我国证券公司的现状
(一)证券公司融资渠道狭窄。我国证券公司作为金融企业，其业务主要是发行上市公司股票的承销；为企业兼并收购充当策划顾问的并购中介业务；以自己的资金买卖证券，获取利润的自营业务；收取佣金，促成投资者完成交易的经纪业务。这些注定了证券公司对资金有庞大的需求。按照过去规定，我国证券公司不能向银行贷款，不能发行债券，不能在银行间同业市场上进行国债回购。事实上，证券公司只有一条外部融资渠道，只能在银行间同业市场上进行为期一天的拆借，这种隔夜拆借，犹如杯水车薪，对证券公司的长远发展作用极小。而且，国外证券公司的经验表明，仅仅依靠间接融资的手段无法解决证券公司资金困乏的问题，必须走上市的道路，通过直接融资来募集资金，才能满足证券公司对资金的需求。因此，我国证券公司上市势在必行。
(二)大部分证券公司规模小，业务积累少，综合抗风险能力差，自身吃不饱、活不好，同时也拖累整个行业的发展。截至2003年11月30日，我国128家证券公司的注册资本总额为1250亿元，平均每家9.77亿元；净资产总额为1244亿元，平均每家9.72亿元。而美林、摩根斯坦利添惠等国外大的证券公司在1999年末的净资产就分别达到155_3亿美元和179.9亿美元，单独一家就超过中国全部证券公司的净资产总值。
(三)我国证券公司集中度不高，而且集中的趋势也并不明显，与国际市场的发展现状相去甚远。截至2003年6月30日，从总资产看，我国前5大证券公司集中度(CR5)为26.5％，前10大证券公司集中度(CR10)为40％；从注册资本看，CR5为20-3％，CR10为31％；从净资产看，CR5为22.1％，CR10为34％；从营业收入看CR5为26.4％，CR10为39％。
(四)业务同质性过高，业务结构畸形，业务竞争的焦点突出，恶性竞争防不胜防。我国证券公司的业务收入中，经纪业务收入占证券公司总业务收入比重居高不下，而证券公司和自营业务则缺乏核心竞争能力。治理结构不完善制约了证券公司自身的发展。
三、中国证券公司上市的必要性
从世界上发达国家证券市场的现实及未来发展趋势看，证券公司通过发行股票上市，向社会公开募集资金，已成为证券公司融资的重要方式之一。
美国投资银行上市的动因具有一定的代表性，其证券公司上市的动因主要有以下几点：
(一)增强资本实力。证券公司上市拓宽了融资渠道，资本实力得到增强。
(二)完善现代企业制度。上市的投资银行要求有更完善的现代企业制度，包括组织管理制度、信息披露制度以及较好的盈利记录。上市后公司能避免合伙制中所有权与管理权不分带来的各种弊端，使公司具有更强的稳定性和更持久的延续性。
(三)推动并加速投资银行间的购并浪潮，优化证券业资源配置。证券公司上市后资本金增加，本身便使其增加了收购其他投资银行的能力；同时，证券公司上市也增加了其股权的流动性，使收购兼并的渠道和方式增多。
(四)提高业务运作能力和公司整体运行效率。随着公司资本规模的扩大和高级管理人才的加盟，公司的业务能力和整体运行效率将进一步提高。20世纪70年代主要从事零售业务的投资银行纷纷由合伙制走向上市公司制，使它们在扩大和稳定资本的基础上，大大增强了从事证券承销的能力，改善了投资银行的整体运行效率，整体竞争实力得到进一步提高。
(五)强化监管在一定程度上推动了证券公司的上市进程。金融创新与金融全球一体化的格局使金融风险不断涌现，金融监管被置于十分突出的地位，其中证券监管成为金融监管的重中之重。证券公司作为联结投资者与上市公司的重要中介，必须要求其规范运作、高度透明、接受社会监督、加强风险控制。证券公司上市可视为使之增加透明度的制度保证。因此，证券公司上市在一定程度上是监管当局强化监管行为的结果。
四、我国证券公司上市的紧迫性
这一问题的提出主要源于借鉴香港本地证券公司发展的教训。由于香港1986年才成立联交所，香港本地证券公司的发展历史也就仅仅10多年，客观上缺少必要的成长时间。几乎与此同时，香港证券市场的开放性特点使得国际巨型证券公司纷纷介入，正处于成长阶段的香港本地证券公司的竞争劣势显而易见，这种竞争格局在很大程度上抑制了香港本地证券公司的成长。因此，迄今为止，香港作为国际性的证券市场，却没有孕育出像恒生银行那样知名的国际性证券公司，这的确是一种缺憾。目前国内证券公司的处境与香港当年极为类似，我国已经正式加入WTO，金融业必将全面对外开放，我国证券公司的规模及发展水平与国际“巨无霸”型的证券公司相比根本无法匹敌，如果不在加入WTO后最初几年有限开放的期间内迅速发展壮大自身，其结果将与香港本地证券公司相似。所不同的是，中国如此大的一个国家若不能发展起来几个知名的大型证券公司，将是一件憾事。人世后，证券公司面临严峻的挑战，但断言中国证券公司只有招架之功并无还手之力，无疑是过于悲观了，这里的关键在于中国证券公司能否抓住稍纵即逝的时机真正壮大起来。中国对证券市场的开放是十分慎重的，根据1999年11月15日中美达成的关于中国加入世界贸易组织的双边协议，中国在证券业开放领域所做的承诺中，关于合资证券经营机构设立的一项规定，中国加入世贸组织后允许外国金融公司在基金管理企业中持股33％，3年后增至49％，外国股票包销商可在合资承销公司中占33％的股份，而没有承诺允许外资投资公司直接在国内设立分公司。已经占领市场、熟悉市场并得到政府支持的中国证券公司应珍惜暂时的优势，以现在的蹒跚学步换得未来的健步如飞。
五、我国证券公司上市的内在动力和外在压力
国外证券公司上市的动因对我国证券公司上市具有一定的借鉴意义，以美国证券公司为例，美国证券公司上市的动因主要体现在以下几个方面：
(一)增强资本实力。证券公司上市最明显的优势是拓宽了
融资渠道，资本实力得到增强。早期上市的美林证券目前的股本已达到155.27亿美元(含优先股股本)，总资产规模已达3281亿美元。1999年5月3日上市的高盛集团通过新发行6900万普通股筹得资金36.57亿美元，大大增强了自身的资本实力。
(二)完善现代企业制度。上市的证券公司要求有更完善的现代企业制度，包括组织管理制度、信息披露制度以及较好的盈利记录。上市后公司能避免合伙制中所有权与管理权不分带来的各种弊端，使公司具有更强的稳定性和更持久的延续性。
(三)推动并加速证券公司间的购并浪潮，优化证券业资源配置。证券公司上市后资本金增加，本身便使其增加了收购其他证券公司的能力；同时，证券公司上市也增加了其股权的流动性，使收购兼并的渠道和方式增多。
(四)提高业务运作能力和公司整体运行效率。随着公司资本规模的扩大和高级管理人才的加盟，公司的业务能力和整体运行效率将进一步提高。20世纪70年代主要从事零售业务的证券公司纷纷由合伙制走向上市公司制，使它们在扩大和稳定资本的基础上，大大增强了从事证券承销的能力，改善了证券公司的整体运行效率，整体竞争实力得到进一步提高，由此使零售性证券公司的竞争地位得到改善。
(五)强化监管在一定程度上推动了证券公司的上市进程。金融创新与金融全球一体化的格局使金融风险不断涌现，并且波及面大，蔓延速度快，因此，金融监管被置于十分突出的地位。证券市场由于其风云变幻、险象环生的特点，致使证券监管成为金融监管的重中之重。信息监管被公认为证券监管中的核心，如何从制度上保证被监管对象真实、准确、完整地披露信息是证券监管者的首要任务。证券公司作为联结投资者与上市公司的重要中介，必须要求其规范运作、高度透明、接受社会监督、加强风险控制。一旦证券公司暗箱操作引发证券市场上的风险，其后果将是极为严重的。证券公司上市可视为使之增加透明度的制度保证。因此，可以说，证券公司上市在一定程度上是监管当局强化监管行为的结果。
六、我国证券公司上市的路径选择
(一)首次公开发行股票，英文为initiM public offerings，简称IPO。首次公开招股是指一家私人企业第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据向证监会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。
(二)买壳上市。买壳上市是指证券公司以已上市公司为桥梁，通过收购已上市公司达到间接上市目的的方式。证券公司收购已上市公司，可以选择那些中价小盘股，通过国有股、法人股的协议转让，或者通过二级市场直接收购流通股，达到控股的目的，然后进行资产重组，将证券公司资产注入其中，达到间接上市的目的。增资扩股后的我国证券公司普遍具有资金实力雄厚、盈利能力强的特点，这使收购上市公司成为可能。
七、我国证券公司买壳上市的风险
在正常的上市环境下，企业都是通过直接IPO方式上市，但间接上市成本低廉、程序简单，在直接上市存在困难的情况下，买壳上市成为部分证券公司上市的捷径。从2005年传言上市的证券公司来看，上市路径全采用买壳方式。证券公司集中买壳上市不仅重复暴露了以前证券业发展的不成熟，更加增添了监管层的担忧。买壳上市所带来的黑幕交易和二级市场的股价变化将让监管部门防不胜防。
从长江证券买壳东湖高新的流产，以及到光大证券买壳宁波富达、轻纺城失败，我们看到的是证券公司买壳之路的坎坷起伏。
目前我国证券公司买壳上市存在四大风险。首先是买壳成本很难把握。在买壳的过程中很难做到消息的保密，而一旦发生消息泄露，买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，公司股东肯定不愿意。长江买壳东湖高新、光大买壳宁波富达的失败原因之一就是买壳成本增加。其次是当地政府的干预。上市公司的壳资源在过去都是通过额度制拿过来的，一般上市公司不是当地的龙头企业，就是当地经济的风向标，在这种情况下，地方政府自然不会轻易放弃这个壳资源。光大证券买壳轻纺城遭遇当地政府反对就是明显的例子。再次是壳公司的财务重组风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎，陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险可谓巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。最后，中国证监会对借壳上市的要求越来越严格，以往要求必须是创新类或规范类证券公司，拟借壳公司必须完成股改一年以上或尚未股改，公司股价未出现异动；而目前证监会正在制定新的政策以进一步规范证券公司借壳，包括证券公司净资本不低于8亿元等硬指标。但这些规定应该不会公之于众，只是作为一个内部指引。不过这些条件很难满足，特别是股价异动方面。借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等，很难做到完全保密，市场对证券公司借壳题材又炒得很热，一有消息传出，股价立马上涨；而证监会又明确表示股价异动就很难批准，这样一来，证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击。
八、我国证券公司IPO上市对经济建设的促进作用
首先，证券公司IPO上市将有助于市场主导的上市证券公司实现优胜劣汰机制，有利于上市证券公司的发展壮大。上市证券公司整体质量的改善和提高仅仅依靠存量是远远不够的，还需要增量，需要新的优质的证券公司进入，增加更多的新生力量，才能为我国的证券市场增添更多的活力，我国的证券市场在竞争的机制下，才能发展得更完善，才能对我国的经济建设起更大的促进作用。
其次，可以为投资者带来新的投资机会和投资选择。新的投资机会和更多的投资选择余地，使投资者可以根据自己的投资偏好，更好地配置自己的资产，优化投资组合。
再次，证券公司IPO上市会遏制市场投机，提高市场运行效率。投机者的投机成本将会大大提高，兴风作浪的难度加大，从而有利于遏制坐庄的投机行为，增加市场理性投资的行为。
九、当前我国证券公司买壳上市与IPO的优劣比较
买壳和IPO作为两种上市路径，各有利弊。对于证券公司来说，到底是选择IPO还是买壳，一般来说有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见以及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO。二是自身的赢利状况。对于部分出现亏损的公司来说，他们根本没有资格实行IPO，所以走买壳之路纯属无奈。三是要明确自己的上市目的和上市条件。一些证券公司的赢利极不稳当，每年就靠自营证券来冲击赢利，大亏大挣的场面不适合上市。
就目前来看，证券公司买壳上市除了股价异动难以控制之外，壳公司的或有负债也很难调查清楚，而且对价没有统一标准，借壳后谁来接手原公司的人员和资产等都是问题。借壳上市不确定因素很多，成本也很高，不像IPO，很多方面可以预见。
据不完全统计，到2006年底，符合持续3年盈利上市条件的证券公司有招商、国泰君安、中金等19家，其中创新类证券公司10家。而更多的证券公司则表示，虽然往年有些亏损，但是如果按照新的会计准则进行追溯调整，2004年至2006年将连续3年盈利，为2007年上市扫清障碍。随着管理层对证券公司借壳上市要求的进一步规范，越来越多的证券公司开始倾向于IPO。中国证券业协会已将证券公司上市作为今年工作的重点，并且希望有条件的证券公司尽量IPO。各大证券公司上市选择大都由买壳上市转向IPO，这实际上反映了证监会的政策取向。