资产证券化是企业融资的一种工具，它的发展有赖于破产隔离机制的有效发挥。破产隔离机制不仅给资产证券化的各个参与者带来了收益，而且还提高了资产运营的效率。目前，中国资产证券化业务发展迅速。中国的资产证券化是否实现了真正意义上的完全破产隔离，是不得不考虑的问题，这也是本文要探讨的核心问题。
破产隔离制度的法律定义与评价标准
对破产隔离进行评析的前提就是要明确破产隔离的法律含义和评价破产隔离的法律标准。
破产隔离制度的法律意义
产隔离是基于保护投资人利益而采取的一种风险防范措施。从法律角度讲，它是指基础资产的所有权或者控制权从原始权益人转移至其他主体，实现拟被证券化资产与原始权益人的信用资产相互隔离的效果，原始权益人的债权人不能就已经转移的基础资产行使债权请求权。换言之，破产隔离就是阻断原始权益人的债权人的请求权及于基础资产这样的风险。
为了防止债务人通过无偿转让、非正常交易或者偏袒性清偿等方式来损害债权人利益，法律从两个维度保护债权人利益。一是从个别债权人利益角度保护债权。当个别债权人的利益因债务人不当增加债务或者不当处分财产而遭受损害时，个别债权人可通过无效行为制度或可撤销权制度寻求救济。二是从债权人集体利益角度保护债权。如果债务人在濒临破产期间实施损害债权人利益、破坏公平清偿行为，全体债权人可以通过破产撤销权制度和破产无效行为制度寻求救济。
但是，这两个维度下的债权人的救济措施对资产支持证券的投资人来讲就是风险。破产隔离只有在前述两个维度上都达到了阻碍债权请求力及于基础资产的效果，才算实现了真正意义上的完全破产隔离。
评价破产隔离制度的法律标准
我国对个别债权人利益的保护和对债权人全体债权的保护所依据的法律规范是不同的。对个别债权人的保护主要是从民商法的角度进行的，所适用的依据主要为《民法通则》《民法总则》《物权法》《合同法》和《信托法》等法律及相关司法解释。对债权人全体债权的保护主要是从破产法的角度进行的，如《企业破产法》第34条规定：“因本法第31条、第32条或者第33条规定的行为而取得的债务人的财产，管理人有权追回。”这也意味着，评价破产隔离制度的法律标准包含两类：一是民商法规范，二是破产法规范。
目前，有些人只是单纯地从民商法的角度来判断破产隔离。这种判断所得出的结论并不一定正确。例如，债务人以明显不合理的低价转让财产的行为在民法上并不必然会导致债权人撤销权的产生，但在破产法上却一定会导致破产撤销权的产生。民法上债权人撤销权的产生是以“受让人知道债务人以明显不合理的低价转让财产对债权人造成损害”为前提条件，破产撤销权的产生不以受让人知道为前提条件。因此，对基础资产的转移能否实现破产隔离的判断，既要从民商事法律角度来着手，也要从破产法的角度来进行，不能顾此失彼。
对破产隔离具体模式的评析
对破产隔离具体模式的评析是在破产隔离的具体模式已经有效成立的基础上进行的，不涉及具体模式的建立问题。对破产隔离具体模式的评析应主要从破产法的角度进行，要考虑当原始权益人破产时，基础资产是否属于破产财产的范畴。下文对具体模式的评析主要就是从破产法角度进行的。
对信托模式的评析
仅凭信托财产的独立性是否就能满足资产支持证券的破产隔离要求，是值得思考的问题。仅从信托角度来看，信托似乎能实现完全意义上的破产隔离。受托人因承诺而取得信托财产，信托财产独立于委托人和受托人的其他财产。但是，从破产法的角度看，结论却未必如此。信托设立本身不要求受托人对信贷资产的转让支付相应的对价。如果委托人信托转移拟证券化基础资产且未支付相应对价，可能就违背了《破产法》第31条第1款规定，管理人有权在一定期限内对于无偿转让债务人财产的行为请求人民法院予以撤销。可见，单纯的信托机制是无法实现破产隔离的。信贷资产证券化的实践也从一定程度上印证了这一结论。在实务中，信托合同通常会要求受托人向委托人支付基础资产转移的相应对价。
对“真实销售”模式的评析真实销售要实现基础资产的有效转移，满足完全意义上的破产隔离，必须要做到转让价格公允。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第2条也规定，基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允。《破产法》第31条第2款规定，对债务人在一定期间内所为的以明显不合理的价格处分债务人财产的行为，管理人有权请求人民法院予以撤销。因此，真实销售能否实现资产支持证券完全意义上的破产隔离关键在于基础资产的转让价格是否公允。
法律并未直接定义价格公允，但是却以“明显不合理的价格”方式对价格公允作了反面界定。何为明显不合理价格，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第19条给出的解答具有一定的参考性。该条规定，对于“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价70%的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价30%的，一般可以视为明显不合理的高价。实践中，鉴于基础资产购买价款一般都由买方在资产支持证券设立日或者次日一次性支付，基础资产的购买价款一般不低于现金流测算所得价值的75%。
对“特殊目的账户”模式的评析
特殊目的账户的存在有三个意义。第一，收集资金。发行人将基础资产产生的现金流归集到特殊目的账户，支付给投资人。第二，将特殊目的账户里的资金与发行人其他账户里的资金区分开。这样就使得特殊目的账户保持了一定的独立性。第三，可以对特殊目的账户里的资金进行质押。质押后，投资人可以就特殊目的账户里的资金优先受偿。发行人破产时，投资人就特殊目的账户里的资金享有别除权，享有优先受偿的权利。《企业破产法》第109条规定：“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。”不可否认的是，特殊目的账户并未实现账户里的资金与发行人相互隔离，特殊目的账户里的资金还是归发行人所有，并未脱离发行人。当发行人破产时，特殊目的账户里的资金还是属于债务人（发行人）财产的范畴。因此，特殊目的账户和基础资产质押模式虽然在一定程度上实现了基础资产的独立性，但是并未在真正意义上实现基础资产与发行人的隔离。
完善我国破产隔离制度的思考
如上文所述，在我国，并不是所有的隔离模式都能单独实现真正意义上的完全破产隔离。有人主张采用统一立法的方式解决部分资产证券化未能实现完全破产隔离的困局，以保证资产证券化产品实现真正意义上的完全破产隔离。笔者认为，这是对风险隔离措施的误解。首先，真正意义上的完全破产隔离措施不一定比非完全的破产隔离措施更具有优势。资本市场中不同的投资者有着自己的风险偏好。对于投资者来说，适合自己的金融产品才是好产品。换言之，真正意义上的完全破产隔离未必比非完全意义上的隔离措施更受投资者青睐。其次，风险隔离机制所阻隔的风险来自于不同的法律规范。例如，一般撤销权来自于民法，破产撤销权却来自于破产法。这些法律的立法目的和所保护的价值不同甚至冲突，单凭一部法律规范很难调和因立法目的和所保护价值的不同而产生的矛盾。再者，风险隔离措施属于法律运用问题，而不是立法问题。隔离措施是金融从业者依据不同的法律规范来创造的，充分体现了市场主体的自主性。总之，资产证券化采用不同的风险隔离措施，既是法律提供法律工具的结果，更是市场主体选择的结果。目前我国法律提供了不同的破产隔离措施，满足了不同投资者的需求。这也是我国资产证券化业务在短期内迅速壮大的原因之一。因此，我国不宜单独制定一部统一的法律来改变部分资产证券化未实现完全风险隔离的现状。
基于上述分析，完善我国破产隔离制度应包含这几方面内容：第一，建立金融从业者定期培训制度。通过建立定期培訓制度，让金融从业者准确理解资产证券化破产隔离制度，不断提高其业务水平。第二，完善投资者教育制度。金融机构可以根据具体情况对投资者开展投资教育，让投资者明白资产证券化产品里面所蕴含的法律风险，理性选择适合自己的金融产品。第三，完善信息披露制度，不仅要披露证券化产品中所蕴含的市场风险等传统风险，也要注重披露它里面所暗含的法律风险。第四，完善与资产证券化制度有关的配套措施。国家应尽快出台相关法规政策，让资产服务机构等配套措施的建立有法可依。
（作者单位：中国社会科学院研究生院）