[内容提要] 进入21世纪，欧洲房地产市场呈现一片繁荣景象，引发了人们对于房地产泡沫破灭的担忧。本文从房地产周期切入，将当前欧洲国家的房价上涨置于过去35年的历史背景下，分析这一轮房地产周期的主要特点，评估当前的房价是否与基本面相匹配。在此基础上，探讨房地产周期对于宏观经济的影响。文章认为，目前欧洲部分国家的实际房价正面临接近峰值的风险，一旦房价急剧下滑，将对家庭的财富水平、借款能力和消费支出以及金融部门的稳定性产生冲击，给整个宏观经济稳定带来不利影响。
[关键词] 房地产周期 峰值 宏观经济稳定
中图分类号：F293·30 文献标识码：A文章编号：1007-1369(2008)2-0075-08
本轮房地产周期及其主要特征
1.欧洲房地产周期的简单划分
关于房地产周期的概念，目前还没有一个公认的标准。不同文献有自己关于周期的定义和衡量指标，如房地产价格、房地产投资率、房屋空置率、房地产投资回报率。为方便起见，本文仅以房地产价格为衡量指标来划分欧洲工业化国家的房地产周期。房地产周期波动呈上升期、下降期两个分野，具体可以分为四个阶段：复苏与增长阶段、繁荣阶段、衰退阶段、萧条阶段。不过，如果宏观经济政策调整适当，房地产业不一定会出现“萧条阶段”，可能会从衰退阶段较快地转向复苏阶段。
根据房地产价格的波动(见表1)，我们认为，自20世纪70年代以来，欧洲工业化国家的房地产市场大致经历了三轮周期：第一轮周期，70年代初期至80年代中期。70年代初期，各国出现较为严重的通货膨胀，房地产被广泛地用作一种投资保值的工具，促成了1973和1979年的全球房地产市场繁荣。此后欧洲工业化国家为控制通货膨胀实行紧缩性货币政策，促使房产价格开始回落并低于长期趋势，到80年代中期跌入谷底。
第二轮周期，80年代中期至90年代中期。80年代抵押贷款市场管制的放松推动了全球房地产价格的大幅上升。1986—1989年，欧洲国家的实际房地产价格开始回升。1989年柏林墙倒塌后，东欧的移民不断涌入，驱动西欧国家房地产价格上涨。1991年前后，房地产价格达到峰值，随后实际房价进入下降周期，一直持续到90年代中期。
第三轮周期，90年代中期到现在(本轮房地产周期)。90年代中期，欧洲国家的房地产价格开始上涨，而且上涨势头似乎没有受到21世纪初股市泡沫破灭和全球经济低迷的太大影响，很明显地反映了第三轮房地产价格上升周期的开端。2001年以前，欧洲国家房地产价格的上升基本属于向长期趋势的回归。然而，自2001年以后，部分欧洲国家的房地产价格不断攀升，价格水平远远超过前两轮周期中的峰值，与长期趋势的偏离幅度也达到70年代以来的历史最高水平，尤其是爱尔兰、西班牙和英国的房地产价格以接近或超过两位数的速度快速上升，其年均增长速度分别达到10.3%、9.7%和9.2%。如果从各国房价上涨的起始日期算起，到2005年末，爱尔兰的实际房价累计上涨265%(1992Q3，即1992年第3季度，下同)，荷兰上涨194%(1985Q3)，挪威上涨142%(1993Q1)，英国上涨140%(1995Q4)，丹麦上涨134%(1993Q2)，西班牙上涨130%(1996Q4)，瑞典上涨91%(1996Q2)，法国上涨90%(1997Q1)，意大利上涨54%(1998Q2)，芬兰上涨50%(1993Q2)(Girouard等，2006)。当然，并非所有欧洲国家的房地产价格都在上升，比如德国，由于两德统一以来房屋供给弹性较大以及新房建设高峰造成的供给过剩，德国的实际房价从1994年达到并不太高的峰值之后，以年均2.1%的速度下跌，到2004年末累计下滑20.5%，2005年后基本保持平稳。瑞士和奥地利的房地产价格在过去十多年里也一直处于下滑或低迷时期，2006年开始有所回升。
2.本轮房地产周期的主要特点
如果就这三轮房地产周期做一比较的话，本轮房地产周期呈现出明显不同于以往两轮周期的特点：
(1)房价上涨的范围更广、幅度更大，持续时间更长。在70年代的房地产繁荣时期，17个OECD国家中只有4个出现房价的“大幅飙升"(五年内实际房价上升50%以上)，80年代有9个国家，而最近几年则高达12个国家，比过去的数量大约增加25%。90年代中期以前，实际房地产价格周期大致在10年左右，其中扩张阶段大约6年，实际房价平均上涨40%；紧缩阶段大约5年，实际房价平均下跌25%。[1]在本轮房地产周期中，工业国家的房价累计上涨幅度从过去的40%增加到100%以上，房价上涨的持续时间也从过去的24个季度增加到现在的40个季度。除芬兰外，丹麦、法国、爱尔兰、荷兰、挪威、瑞典和英国的房价涨幅超过以往峰值时期，达到了70年代以来的最高水平。荷兰和爱尔兰的房价上涨尤其引人注目，其中荷兰的房价持续上涨20年，爱尔兰的房价涨幅超过250%。
(2)各国房产价格变化比以往更具有协同性。尽管房地产是一种典型的非贸易资产，但随着金融自由化和全球化进程的推进，工业化国家的房产价格变化比以往更具有协同性。过去十多年里，大部分工业化国家的房地产价格相继进入上升周期。有关研究表明，在以往的周期中，美国房价变动领先于欧元区国家的时间大约为两年左右，但近年来两个地区的房价几乎同时变化，而且变动幅度近乎完全相同。[2]这表明，房价变动中的很大一部分是由全球性因素推动的，如宽松货币政策造成的全球流动性过剩、长期债券的风险溢价空前之低、抵押贷款融资限制的减少、金融产品的创新与开发等。由此得出的一个启示是，正如房价的上涨已经成为一种全球性现象一样，房价的下滑也可能具有高度的同步性。
(3)房地产周期与经济周期的不同步性。历史经验表明，实际房价具有顺周期性，经济繁荣时房价上升，经济衰退时房价下滑。1970—2000年，尽管欧洲国家的房价上升偶尔伴随着经济放缓，但房价和经济周期基本保持同步变化。比如，20世纪80年代初期的房价低迷伴随着经济衰退的出现，80年代中期的经济繁荣与80年代末期的房价高涨，90年代初期的房地产市场低迷与经济衰退相伴而生，随后较长一段时期的房价高涨和经济繁荣一致。然而，最近几年的房价上涨与经济周期的变动方向开始发生背离，实际房价与产出和消费之间的相关性持续下降，经济活动低迷而房价持续走高，反映近年来房产价格变化与经济周期的步调明显不一致。
(4)房地产价格顶峰和股票市场峰值之间的时滞更长。房地产繁荣通常滞后于股票市场繁荣，滞后的时间取决于利率水平，大致在两年左右。[3]然而，本轮房地产周期似乎不符合这一规律。大多数国家的股票市场在2000年前后达到峰值[4]，但两年后房地产价格顶峰不仅没有出现，许多国家的房价反而一路飙升。即使近期房地产价格已接近峰值，也表明房地产价格顶峰和股票市场峰值之间的时滞远长于历史水平。
(5)由于名义房价的黏性和当前的低通胀水平，本轮房地产周期的价格下跌幅度可能更大，持续时间可能更长。前两轮房地产周期表明，实际房价在达到峰值后可能出现持续“大幅下降"。从70年代到90年代中期，大约有2/3的国家在房价达到峰值后出现“大幅下降"。具体来说，这一时期房地产价格出现过37次“大幅飙升”，其中有24次是房价在达到峰值后开始大幅下滑，抵消上升周期中房价上涨幅度的33%～100%。[5]这对宏观经济活动，尤其是消费水平产生了负面影响。在这一轮房地产周期中，由于欧洲国家普遍性的低通货膨胀趋势，实际房价的调整负担更多地由名义房价的变化来承担。但是，名义房价往往具有向下的黏性，因而实际房价的修正需要经历更长的时间。在一些房价过高的国家，名义房价至少要保持十年不变才能将实际房价压回到长期平均水平，因而其所带来的经济损失可能要比以往更为严重。
房地产周期是否已接近峰值
历史经验表明，实际房价在达到峰值后可能出现持续性的下跌。对于本轮房地产周期，值得关注的问题是，房地产价格是否已接近峰值?换句话说，基本面因素能否解释房地产市场的繁荣?目前的房价上涨是否含有泡沫成分?本文采用多种方法评估当前的房价是否与基本面相匹配。
1.房地产价格水平与历史峰值：基于国际视角的比较
目前人们普遍的感觉是，美国房地产市场面临泡沫破裂的风险，而欧元区不存在类似的问题。主要原因是，德国房价的下滑在某种程度上掩盖了欧元区房地产市场的繁荣景象。实际上，在新一轮房地产周期中，欧元区的房地产价格上涨毫不逊色于美国。Gro(2006)计算了1971年以来美国和欧元区七个最大的经济体(德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、爱尔兰和芬兰)以GDP为权重的实际房地产价格指数(2000年价格指数为100)，结果发现，欧元区房地产价格的变动趋势与高估程度几乎和美国完全相同，两个地区的实际房价在过去几年里呈现加速上涨的趋势，目前已经远远超过历史峰值，实际房价对其长期趋势的偏离也已达到历史顶点。[2]通过与日本的历史数据进行比较发现，欧元区房价的高估程度比通常想象的要更严重。日本在过去30多年里房地产价格指数的平均水平大致为100，在1991年达到峰值时接近140，因而房价高估幅度大约为40%。对于欧元区和美国，2005年房地产价格指数大约为130～140，相对于其长期平均水平90，房价高估幅度超过40%，略高于日本的峰值水平。当然，这并不表明，欧洲和美国一定会重蹈日本的覆辙，但是不排除房地产价格会发生重大的、长期的修正。
2.住房支付能力
房价收入比可以判断消费者是否具有支付能力。如果这一比率高于其长期平均水平，房价可能存在高估，这时潜在购房者的支付能力不足，从而降低住房需求使房价具有向下调整的压力。国际清算银行通过考察房价收入比，发现荷兰、爱尔兰和西班牙房地产市场高估的幅度很大，而比利时、芬兰、法国和意大利的房地产价格高估幅度较小，德国和希腊的房地产价格则存在低估。[6]OECD发现，爱尔兰、荷兰、西班牙和英国价格收入比至少高于长期平均水平的40%，丹麦、法国和美国房价高估的幅度较小，但是价格收入比也达到历史最高点，德国、瑞士和芬兰的价格收入比低于历史平均水平。[5]然而，仅仅以价格收入比来评估房屋支付能力是不够的。实际上，由于抵押贷款成本会随时间变化，房价和收入不一定完全正相关。考虑到这一情形后，OECD认为，在房地产市场呈现繁荣景象的国家中，只有英国、爱尔兰和西班牙的房地产价格过高，而丹麦、芬兰、法国、挪威和美国的价格总体上与由供需决定的“基本面价格”一致。
3.资产定价方法
资产定价方法将住房作为一项投资工具，认为房价与未来所有租金的现值之和应该大致相等。ECB(2006)将房价租金比对10年期政府债券实际利率的回归中没有得到解释的部分看成房地产市场的评估指标，并辅以房价/租金与历史平均水平的偏离幅度，来评估房价的高估程度。结果发现，2001年以来，欧元区房地产价格高于历史平均水平的15%～25%。[7]即使与90年代早期的房地产繁荣时期进行比较，当前高估幅度也相当大，并且持续增加，表明近年来欧元区房地产市场高估的风险在上升。从国家层面来看，在五个最大的欧元区国家，西班牙和法国的资产定价评估指标对历史平均水平的偏离越来越大；意大利的偏离程度略低一些；荷兰的资产定价指标变化比较温和；德国这一指标大体稳定在1990—2004年平均水平。其他一些研究也证实了西班牙房地产市场的价格存在高估，比如，一些金融方法和宏观经济方法的估计结果都表明，2002年西班牙房价大致高估8%～20%，2003年为14%～23%，2004年为24%～35%。[1]相对而言，意大利、法国和荷兰的房地产价格高估没有完全得到其他研究的证实。
总之，欧洲大部分国家的实际房价已远远超过历史峰值，无论是对于长期趋势的偏离，还是相对于收入和租金的比例，都已达到历史最高点，表明房地产周期正在接近峰值。尽管2007年房地产市场存在降温的迹象，西班牙、爱尔兰、法国、瑞典和英国的房价仍然被高估，在未来一段时间需要进行修正。随着美国房价泡沫的破裂，欧洲房地产市场面临严重的传染风险，尤其是西班牙和爱尔兰是欧洲国家中风险最高的市场，很可能步美国后尘而上演房价的下跌局势。
房地产周期对经济增长的影响
房产是大多数家庭最主要的资产和抵押负债，占GDP和消费支出的很大一部分，房地产繁荣有利于增强家庭的净资产规模、借款能力和消费支出水平，同时，房地产部门的快速发展促进了建筑投资的增长，带动相关部门就业的增加，提高经济增长和收入水平。然而，一旦房价急剧下滑，私人消费和住宅投资将受到严重冲击，从而对经济增长产生不利影响。
1.房地产周期对消费水平的影响
房地产市场主要通过以下渠道影响消费：①财富效应。房价上涨会影响家庭的财富，增强消费者信心，进而影响消费和储蓄。②抵押品效应。房价上涨会提高抵押品价值，有利于家庭重新获得抵押贷款或者是增强住房贷款能力，从而影响消费水平。③收入效应。住房所有者可能是近视的，当利率下降时，抵押贷款的利息支付减少，从而有更多的可支配收入，这种效应取决于家庭持有可调利率的抵押贷款规模。④财富分配效应。房价上涨通常伴随着租金的上升，导致家庭财富的重新分配。租房者的消费支出下降，房屋所有者的消费支出上升，其总效应取决于消费者的边际消费倾向、自有住房比率以及租金与房价同向变动的程度。因此，在理论上，房价上涨究竟在多大程度上通过财富效应促进消费和经济增长，进而影响到经济周期，是一个非常复杂的问题。
一些国家的房地产财富和消费、总需求存在正向相关性，这种相关程度因各国金融体系的不同而存在差异。OECD的一项研究显示，荷兰、英国和美国的房地产财富效应非常显著，而且这些国家的房地产财富效应大于金融财富效应，部分原因是家庭越来越容易获得抵押贷款和金融产品，推动抵押资产提取的增加。相反，法国、德国、意大利和西班牙这些国家的房地产财富效应很低。[8]这项研究还发现，抵押贷款市场的结构和特点，会影响到房地产的财富效应。抵押贷款市场规模越大，竞争性程度(比如，从产品种类、可调整利率的选择以及还款结构来看，丹麦、荷兰和英国的抵押贷款市场竞争性程度最高)越高，家庭的借款能力越强，财富效应就越显著。此外，在那些交易成本越低、自有住房比率越高、金融自由化程度越深和住房资产(housing equity)收益越高的国家，房地产价格对于消费的影响也越大。另据IMF的一项研究表明，在以金融市场融资为基础的金融体系(荷兰、英国、爱尔兰和美国)，房价上涨的长期影响要比以银行贷款为基础的金融体系(法国、西班牙和意大利)更大一些。[9]和80年代相比，20世纪90年代以来房地产价格对于消费的影响程度在增加，而且，随着抵押贷款利率的下降，房地产财富效应主要是通过在房地产价值升高的基础上重新获得抵押贷款来发挥作用的。
欧洲委员会在2005年的一份季度报告中考察了欧元区的房地产价格周期和消费周期的相关性，结果显示，西班牙、芬兰、爱尔兰、法国、荷兰和葡萄牙的房地产价格和消费周期的相关系数大于0.7，高于比利时(-0.4)、德国(0.06)和意大利(0.23)。而且，自90年代以来大多数国家的这一相关系数都呈下降趋势，尤其是德国和比利时最为显著。[10]然而，爱尔兰和法国的房地产价格与消费的相关程度似乎得到提高。不过，房地产价格和消费之间的这种相关关系，可能是因果关系，也可能是由其他因素如强劲的经济增长或者低利率驱动的。欧洲政策研究中心分析了1998—2004年欧元区国家的房地产价格和经常账户的关系，发现实际房价能够解释经常账户变化的80%。[2]这表明，房地产繁荣会通过总需求带动进口的增长，进而影响经常项目的变化。从单个国家来看，西班牙的经常账户自2003年以来急剧恶化，2006年第1季度西班牙的经常账户逆差达到GDP的7.6%，法国的经常账户自1991年以来第一次出现逆差，这些都表明房价上涨刺激了国内需求的扩张。
总的来看，房地产繁荣对于欧洲各国消费水平的影响存在显著的差异。除英国与荷兰外，其他国家的财富效应没有得到完全证实，但是不能排除房地产部门和私人消费之间的联系。近年来欧元区房地产市场的抵押品效应日益显著，从而增加了消费对房地产周期的敏感性。
2.房地产周期对投资和就业的影响
房地产价格的变化会对投资产生重要的影响。房地产价格的上涨刺激私人住宅投资的增加，推动房地产部门的发展，促进与房地产相关的部门的就业和需求，提高经济增长速度和收入水平。在新一轮房地产周期中，爱尔兰房地产投资增长速度居欧洲国家之首。90年代初期，爱尔兰房地产投资占GDP的比重只有4%，2005年上升到14%，占总投资的比重也超过30%，成为近年来经济增长的主要推动力。同时，每年完工的房屋建筑数量也快速上升，1996年只有33725套，2000年上升到49812套，2005年达到80957套，1996—2005年累计完工的房屋数量为548000套，占住房库存的1/3。2005年建筑业就业人数达到245000，占总就业人数的12.6%，成为近年来就业增加的主要渠道。类似地，西班牙的房地产投资也保持强劲增长，从90年代中期占GDP的4%上升到2005年的9%左右，推动总投资从1996年占GDP中的21%增加到2005年的29.7%。房地产建筑占西班牙建筑部门的75%，从而推动建筑行业保持稳定的扩张速度。在90年代早期，西班牙每年完工的住宅建筑数量约为20万，2000年增加到50万，2005年达到80万，高于德国、法国和英国的住宅建筑总量。建筑业成为西班牙增长最快的部门，对GDP的贡献度也从1995年的6.9%上升到2005年的10.3%，2005年直接或间接地增加400万工作岗位，占全部就业人数的13%。
总之，新一轮房地产繁荣通过财富效应、抵押品效应和住宅投资，促进了房地产及其相关部门的发展，有利于提高家庭收入和消费支出，进而缓解经济的周期性衰退趋势，减少对于金融部门的不利影响。然而，过高的价格使房地产市场潜伏着较大的风险。有关研究发现，40%的房地产繁荣最后都以泡沫破灭的形式崩溃，并导致GDP下降8%，其损失相当于股市泡沫破灭的两倍。[11]近期英国的经验也表明，房价上涨速度的骤然下滑可能会造成消费支出水平的下降。尽管欧元区的财富效应可能比英国低，但欧元区房地产投资约为年收入的6～7倍，如果房价下跌10%，相当于年收入损失60%～70%，这将会对消费者信心和家庭支出水平产生冲击。而且，房价下滑会导致抵押品价值的缩水，进而降低银行的贷款意愿，产生信贷紧缩效应，同时建筑投资也会急剧下降，给经济增长和就业水平带来不利影响。目前我们很难精确估计房地产市场增长放缓对于欧元区宏观经济的影响，但可以肯定的是，房地产泡沫的破裂将会导致个人消费和住宅投资的下降，增加经济前景的不确定性。
房地产周期对金融稳定的影响
房地产发展离不开银行部门支持，房地产业贷款数额在银行资产中占到相当比重，房地产周期的变动通常会与不良贷款及银行资产负债表状况不佳联系在一起，特别是当金融体系受到房价暴跌而紧缩银行信贷时，可能会导致银行体系和金融市场的混乱，对金融稳定构成巨大威胁。历史经验表明，银行信贷具有顺周期性。在房地产价格上升周期，银行不愿意为贷款损失做充分的准备，并且可能放松信贷标准，造成房地产信贷迅速上升。信贷和房地产的过度繁荣使得泡沫破灭的可能性增加，一旦房地产价格泡沫破裂，抵押品价值会迅速下降，家庭的财务状况和还款能力会迅速恶化，抵押贷款的不良比率会迅速提高，从而削弱银行的资本状况和贷款能力。如果银行没有足够的缓冲手段来吸收贷款损失，会立即产生信贷紧缩效应，这很有可能演变为金融危机和经济衰退的起因。
在一些房价高涨的国家，如爱尔兰和西班牙，与房地产有关的贷款在金融机构资产组合中的比例过高，房地产业各个环节所需的资金，如房地产开发贷款、建筑企业贷款和住房抵押贷款都有相当部分来自银行，从而房地产市场的风险很容易转化为银行信贷风险，使得房地产周期波动中的风险高度集中于银行体系，给金融稳定带来了潜在的威胁。2000年以来，爱尔兰银行部门的信贷保持强劲增长，年均增长速度为25%，大约是欧元区平均水平的两倍。其中住房抵押贷款和房地产开发贷款的增长最为显著，在银行资产组合中的比例逐年上升。尽管抵押贷款的风险较低，但它占银行贷款的比例过高，明显超过其他欧洲国家。截至2005年12月，爱尔兰的住房抵押贷款占银行贷款的37%，房地产开发贷款占17%，建筑部门贷款占5%。这组数据表明，银行体系对房地产业的融资规模是非常惊人的。如果把房地产贷款(家庭部门的住房抵押贷款加上房地产开发商的房地产贷款)占整个金融机构的比重称之为房地产信贷风险暴露的话，爱尔兰的房地产信贷风险暴露从2000年的37%上升到2005年的50%多，这一比率比起亚洲金融危机前一些国家的信贷风险暴露还高[12]。
西班牙的信贷也过多地集中于与房地产相关的部门，其潜在风险令人担忧。在过去五年里，私人部门信贷迅速扩张，信贷机构对家庭部门、建筑部门和房地产部门的贷款比例从2000年的40%上升到2005年的53%。目前西班牙的未偿还抵押贷款占信贷机构资产负债表的比重相对较高，与丹麦、瑞典和英国的水平相似。截至2005年12月，西班牙未偿还贷款达到4460亿欧元(占GDP的85%)，其中储蓄银行占55.1%，商业银行占37.7%，建筑资金融资合作社占5.5%。抵押贷款占储蓄银行和建筑资金融资合作社资产的很大一部分，分别达29.4%和30.3%，商业银行比例较低，只有14.2%。同时，房地产部门占生产部门贷款的比例显著上升，1998年房地产部门贷款占生产部门贷款的21.5%，2005年这一比率上升到42.9%，其中建筑部门为16.7%，房地产服务部门为26.2%。总的来看，房地产贷款(住房抵押贷款加上房地产部门贷款)占商业银行资产的23.7%，占储蓄银行的44.9%，占建筑资金融资合作社资产的43.5%，后两者的比率几乎是商业银行的两倍。一旦房价暴跌，这类金融机构的资产负债表将会急剧恶化。尽管西班牙的抵押贷款证券化发展迅速，但证券化比率只有20%，信贷机构仍然持有大约80%的信贷风险。
尽管目前可能存在一些恶化金融机构资产质量的因素，某些贷款机构可能会遭受巨大风险，但是住房抵押贷款不大可能对这些国家的银行体系和金融稳定产生实质性影响。首先，民用房地产价格相对稳定，银行通常不会对民用房地产进行全额贷款，而且贷款价值比会随着贷款生命周期而逐步缩减，促成了抵押贷款违约比率的降低和抵押赎回权取消率的提高。此外，信贷机构将很大一部分贷款实行证券化，也有助于降低抵押贷款风险。其次，健康的金融体系构建了坚实的金融缓冲器，信贷机构完全能够承受抵押贷款风险。目前欧洲国家的银行，尤其是大型跨国银行，财务状况非常健康，不良贷款率很低，信贷风险管理良好，完全能够承受房地产抵押贷款的风险。即使是在荷兰、英国、西班牙和爱尔兰这些房价上涨最迅猛的国家，迄今仍能够对这些风险管理自如，不过其调整的方法仍在不断变化。
特别值得一提的是，商用房地产价格远不如民用房地产价格稳定。20世纪90年代初期日本、瑞典和挪威的经验表明，商用房产价格下降是造成银行破产的主要因素之一。如果民用房地产和商用房地产价格同时下跌，银行部门可能面临不利的冲击。此外，房地产建筑公司也同样面临利率上扬和房价调整所带来的风险，而且它们对经济衰退的准备可能相对不足。有关研究显示，几乎所有的银行破产都伴随着房地产价格泡沫的破灭，从而对金融稳定形成很大的威胁，特别是当一国金融体系较为脆弱，或者没有对金融体系进行审慎监管时，房地产泡沫破裂的危害更大。[13]因此，信贷机构应该保持谨慎，以防止金融资产质量的恶化。
总之，欧洲房地产周期对金融稳定的主要影响是，抵押贷款不良比率小幅上升，坏账准备有所增加。从目前来看，只要房地产价格不发生急剧变动，这种影响完全能够被银行部门吸收，房地产周期变动不会对银行体系和金融稳定造成巨大威胁。
注释：
[1]Girard-Vasseur，M.，L.Quignon.What Future for the Spanish Housing Market? March，2006.http：//economic-research.bnpparibas.com
[2]Gros，D..Bubbles in Real Estate? A Longer-Term Comparative Analysis of Housing Prices in Europe and the US.Brussels：CEPS，Working Document，February 2006(239)
[3]Borio，McGuire.Twin Peaks in Equity and Housing Prices?.BIS Quarterly Review，March 2004
[4]最近欧洲国家股票市场的峰值时期是：丹麦(2000Q4)，芬兰(2000Q2)，爱尔兰(1998Q2)，荷兰(2000Q1)，挪威(2000Q3)，西班牙(2000Q1)，瑞典(2000Q1)，英国(1999Q2)。
[5]Girouard，N.，M.Kennedy，P.van den Noord，C.André 2006.Recent House Price Developments：the Role of Fundamentals.OECD Economics Department Working Papers，2006(475)
[6]Stephansen，Koster.Housing Valuation，No Bubble Apparent.BIS Papers，April 2005(21)
[7]ECB.Assessing House Price Developments in the Euro Area.Monthly Bulletin，February 2006
[8]Catte，P.etc.Housing Markets，Wealth and the Business Cycle，ECO/WKP(2004)17，OECD
[9]Ludwig，Slk.The Impact of Changes in Stock Prices and House Prices on Consumption and OECD Countries.IMF Working Paper/02/1，2002
[10]European Commission，Quarterly Report on the Euro Area，Chapter III，Housing Markets and the Business Cycle in the Euro Area，2005，4(2)
[11]IMF.When Bubbles Burst.IMF World Economic Outlook，April 2003：61-94
[12]1996年，房地产贷款占银行贷款的比重分别为：香港(40%～55%)，马来西亚(30%～40%)，新加坡(30%～40%)，台湾(35%～45%)，泰国(30%～40%)。转引自：张晓晶，孙涛.中国房地产周期与金融稳定.经济研究，2006(1)
[13]Eichengreen，B.，M.Bordo.Crises Now and Then：What Lessons from the Last Era of Financial Globalization?.NBER Working Paper，2002(8716)
(责任编辑：张晓薇)