下面是小编为大家整理的宏观大年三条政策主线和资产配置逻辑,供大家参考。
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2022 年是宏观大年。站在 2021 年底这个时点（2021/12/02，下同），我们测算了彭 博上各家外资行对于 2022 年中国经济主要指标预测的分歧程度，由图 1 可以看出，在增 长指标的预测上，这种分歧程度远高于 2020 年 12 月时对于 2021 年的预测，并且也是近5 年来最高的（近 5 年指 2017 年至 2021 年每年 12 月对下一年的预测值）。这种分歧在直观上很好理解，比如在 2020 年底预测 2021 年中国 GDP 的走势，市场的共识是 “ 前高后低”；但在 2021 年底预测 2022 年中国GDP 的走势，能否“前低后高”则有着较高的不确定性。
图 1：市场对于 2022 年中国经济增长预测的分歧远高于 2021 年 外资行在年底预测下一年指标的分歧程度：
2021 2022
1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
注：分歧程度为变异系数（标准差除以均值）
数据来源：Bloomberg，
上述市场分歧的存在，意味着 2022 年来自于宏观层面的因素对市场的影响将显著 加大。我们认为这种影响的核心矛盾在政策层面，即 2022 年面对经济下行的压力和外部环境的变化，国内宏观政策的应对能否有效对冲。因此，在这篇年度展望中，我们先 探讨了 2022 年可能贯穿全年的三条经济政策主线和相应的资产配置逻辑，在此基础上 再给出我们对于 2022 年中国宏观经济的预测。
1. 主线一：地产下、基建上 如果政策托底，地产如何企稳？2021 年第四季度以来政策稳地产的诉求在上升，尽管这一次和历史上的地产刺激不一样，但以史为鉴有助于我们找到经济企稳的线索。
2008 年以来地产经历 3 轮明显的触底反弹，我们可以从政策应对、地产指标企稳顺序以及信贷的变化三个角度来总结分析（图 2 至 4）：
稳地产的政策通胀集中在需求端，人民银行降准或降息、部分地方放松限售限购往往先行，支持地产融资、下调首付比例和降低房屋交易税费等则是全面放
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2009Q1 2008Q4 松的重要标志。
商品房销售同比增速往往率先企稳，新开工在销售企稳后的两个季度内触底， 房地产开发投资和土地购置在销售企稳后三个季度内逐步回升。这可能与地产销售是房企重要资金来源，而且企业通过销售确认需求回暖后才会逐步增加投资有关。 地产是我国信贷扩张的重要支撑，从 3 次经验来看，信贷脉冲往往在地产销售企稳的同时或之后一个季度内企稳回升。
图 2：2008 年至 2009 年地产企稳的过程
累计同比：% 200 新开工（+100%）
销售面积（+100%）
土地购置 地产开发投资
150
100
50
0
-50 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02
% 中国信贷脉冲 70个大中城市新建住宅价格（右轴）
45
同比：% 20
40 16
35 12
30 8
25 4
20 0
15 -4 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 注：新开工和销售面积的累计同比数据各加 100%，以与图下方的线区分数据来源：Wind， 2008年9月人民 银行降准降息 2008年10月国常会要 求降低住房交易税 费，支持居民购房 2009Q2 2008年10月 继续降息、下 调首付比例；下调契税、 营业税和土地增值税 2008Q4 2009年5月下调 保障房和商品房项目资本金比例 2009Q1 2009Q1
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2013-1 2012Q2 2012Q2
图 3：2012 年地产企稳的过程
累计同比：%
170 新开工（+100%）
销售面积（+100%）
土地购置 地产开发投资 2012年2月人民银行“要加大金融
120 2011年11月 降准 服务，满足首次 购房家庭的贷款需求”
70 2012年3月之后 多地放松需求 端调控 20
2012Q1 2012Q3
2012Q4
-30 2012Q3 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10
% 中国信贷脉冲 70个大中城市新建住宅价格（右轴）
40 同比：% 16
35 12
30 8
25 4
20 0
15 -4 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 注：新开工和销售面积的累计同比数据各加 100%，以与图下方的线区分数据来源：Wind，
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2015Q2 2015Q2
图 4：2013 年至 2015 年地产企稳的过程
累计同比：% 新开工（+100%）
销售面积（+100%）
土地购置 地产开发投资
150
100
50
0
-50 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06
% 中国信贷脉冲 70个大中城市新建住宅价格（右轴）
35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15
同比：% 12
8
4
0
-4
-8 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 注：新开工和销售面积的累计同比数据各加 100%，以与图下方的线区分数据来源：Wind，
2022 年地产会如何演绎？尽管 2021 年第三季度以来央行加强了对房地产行业的信 贷支持，但前三轮全面放松的政策难现。由于 2021 年上半年商品房销售面积创同期历史高位，我们预计销售面积累计同比将在 2022 年第一季度触底，2022 年全年增速-5%。新开工方面，一般而言土地成交后 1 至 3 个季度陆续才会开工，但 2021 年第四季度上海、山西等多地开始推进“拿地即开工”、缩短建设周期，新开工累计同比低点可能提前 至 2022 年第一季度，2022 年全年同比-2.4%。房地产投资方面，2018 年至 2020 年新开 工处于较高水平，这意味 2021 年和 2022 年的施工和竣工面积不低，叠加此前停工的面积可能加紧复工，我们预计 2022 年地产投资同比增速可能在 3%左右。此外，我们预计信贷脉冲的反弹也将出现在 2022 年第一季度。
2014年9月 放开银
2015年下半年多行地产贷款约束，
次降准降息，放支持房企融资 松房贷政策
2015Q1 2014年7月开 始 多地放宽 或取消限购 2014年11月 央行降息 2015年3月降息；降 低二套首付比例； 下调营业税力度 2015Q4 2015Q4
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图 5：房地产主要指标及其预测
年份 土地购置面积
（亿平）
增速
销售面积
（亿平）
增速 新开工面积 （亿平）
增速 竣工面积 （亿平）
增速 施工面积 （亿平）
增速 开发投资 （亿元）
增速 净停工面积 停工率
（亿平）
数据来源：Wind, 预测
“地产下，基建上”，基建的空间有多大？2022
年基建（口径为广义基建，下同）支出的变数可能在于政府资金层面，2021 年基建投资的“慢发力”可能导致“闲置”财政资金上升，这会为 2022 年的基建提供支撑（图 6）。我们从预算内资金和资金杠杆（基 建投资规模/预算内资金规模）两个角度来测算 2022 年基建的空间——我们预计 2022 年基建投资的增速可能在 5%至 8%之间：
从预算内资金来看，用于基建的资金主要来源于一般公共预算支出、土地出让金和专项债。除此之外，2021 年的“闲置”的财政资金（与 2019 年末相比， 2021 年末财政存款余额可能增加约 1.3
万亿元，假设这为闲置资金的上限规模）也是重要的后备力量。我们预计 2022 年预算资金的规模可能在 4.64 至 5.03万亿元，这取决于政府如何使用之前的“闲置”资金。 从资金杠杆角度，我们暂不考虑项目的可得性，预算内资金可撬动资金的主要来 源可能是民间投资和城投平台（两者可能存在一定的重叠），2015 年之后民
间资金参与基建的积极性下降（图 7），此外高层对于地方隐性债务的监管力度也越来越大，这导致预算内资金在基建中的占比逐渐上升，从另一个角度即是预算内资金的杠杆率在下降（图 8）。我们认为这一杠杆率会随着预算内资金和基建规模的扩大而下降——投资边际收益率的下降会降低其对民间资本的吸引力，根据历史数据测算，预算内资金每增加 1 万亿元，其占基金投资资金来源 的比例将上升 0.03 个百分点（资金杠杆率的倒数，意味着杠杆率下降）。
1999 1.20
2000 1.69
2001 2.34
2002 3.14
2003 3.57
2004 3.98
2005 3.83
2006 3.66
2007 4.02
2008 3.94
2009 3.19
2010 4.00
2011 4.43
2012 3.57
2013 3.88
2014 3.34
2015 2.28
2016 2.20
2017 2.55
2018 2.93
2019 2.58
2020 2.55
2021E 2.37
2022E 2.40
1.46
41.4 1.86 28.0
38.5 2.24 20.3
34.0 2.68 19.6
13.8 3.37 25.8
11.5 3.82 13.4
-3.8 5.55 45.1
-4.4 6.19 11.5
10.0 7.74 25.1
-2.2 6.60 -14.7
-18.9 9.48 43.6
25.2 10.48 10.6
10.9 10.94 4.4
-19.5 11.13 1.8
8.8 13.06 17.3
-14.0 12.06 -7.6
-31.7 12.85 6.5
-3.4 15.73 22.5
15.8 16.94 7.7
14.9 17.15 1.2
-11.9 17.16 0.1
-1.1 17.61 2.6
-7.1 18.33 4.1
1.1 17.40 -5.1
2.26
2.96
3.74
4.28
5.47
6.04
6.81
7.93
9.54
10.26
11.64
16.36
19.12
17.73
20.12
17.96
15.45
16.69
17.87
20.95
22.72
22.44
20.79
20.30
31.0
26.4
14.5
27.8
10.4
12.7
16.4
20.4
7.5
13.5
40.6
16.9
-7.3
13.5
-10.7
-14.0
8.1
7.0
17.3
8.4
-1.2
-7.3
-2.4
2.14 5.69 4,103.2
2.51 17.3 6.59 15.9 4,984.1
2.99 19.0 7.94 20.5 6,344.1
3.50 17.1 9.41 18.5 7,790.9
4.15 18.6 11.75 24.9 10,153.8
4.25 2.4 14.05 19.5 13,158.3
5.34 25.8 16.61 18.2 15,909.2
5.58 4.5 19.48 17.3 19,422.9
6.06 8.6 23.63 21.3 25,288.8
6.65 9.8 28.33 19.9 31,203.2
7.27 9.2 32.04 13.1 36,241.8
7.87 8.3 40.54 26.5 48,259.4
9.26 17.6 50.68 25.0 61,796.9
9.94 7.3 57.34 13.2 71,803.8
10.14 2.0 66.56 16.1 86,013.4
10.75 5.9 72.65 9.2 95,035.6
10.00 -6.9 73.57 1.3 95,978.8
10.61 6.1 75.90 3.2 102,580.6
10.15 -4.4 78.15 3.0 109,798.5
9.44 -7.0 82.23 5.2 120,164.7
9.59 1.6 89.38 8.7 132,194.3
9.12 -4.9 92.68 3.7 141,442.9
10.10 10.7 98.07 5.8 150,068.1
10.20 1.0 100.20 2.2 154,500.0
21.5
27.3
22.8
30.3
29.6
20.9
22.1
30.2
23.4
16.1
33.2
28.1
16.2
19.8
10.5
1.0
6.9
7.0
9.4
10.0
7.0
6.1
3.0
-0.12
-0.18
-0.37
-0.40
0.00
-0.29
-0.20
-0.50
1.28
0.60
1.11
1.81
0.96
1.72
3.78
4.36
5.00
6.72
6.12
9.56
6.28
8.07
-1.9
-2.2
-3.9
-3.4
0.0
-1.7
-1.0
-2.1
4.5
1.9
2.7
3.6
1.7
2.6
5.2
5.9
6.6
8.6
7.4
10.7
6.8
8.2
宏观年度报告 10 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分
2021E 约1.3万亿 图 6：财政存款余额 图 7：2017 年以来，民间投资在基建投资中的占比逐步走低
亿元 财政存款 民间投资占比
电力等生产和供应 50,000
40,000 50%
40% 交运仓储
水利环境和公共设施 基础设施建设
30,000 30%
20,000 20%
10,000 10%
0 2010
2012
2014
2016
2018
2020 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
数据来源：Wind，预测 数据来源：Wind，
图
8 ：基建投资来源中预算内资金占比不断上升
图
9 ：（广义）基建增速及其预测
18% （广义）基建资金来源中预算内资金占比
25% （广义）基建投资增速
16%
14%
12%
10%
8%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20%
15%
10%
5%
0%
数据来源：Wind，预测 数据来源：Wind，预测
基建投资如果反弹，可能投向哪些领域？由于数据的可得性，我们整理了浙江、广东、江苏等省份“十四五”重大建设项目或 2021 年年度重大项目的数据，可以发现基建项目占比大半壁江山，其中交通运输依旧是重心，现代能源（主要包括新能源发电和 电网改造升级等）开始崭露头角，而 2018 年之前发挥重要作用的水利、市政设施等投 资则可能成为拖累（图 10 至 13）。
8%：使用80%的“闲置”资金；杠杆率下降为4.1
5%：使用50%的“闲置”资金； 杠杆率为4.3 2022E 2021E 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013
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图 10：广东省“十四五”期间 5 万亿元重大项目分布
其他, 交通运输, 34.78%
民生保障
基建相关，67.81% 现代能源, 9.04%
重大产业集群 基建, 8.78%
注：新型基建主要指信息、创新和融合基础设施数据来源：广东省人民政府，
图 11：浙江省“十四五”期间 5.45 万亿元重大项目分布
社会民生, 16.11% 科技创新, 6.16%
市政工程, 6.90% 现代产业, 31.92%
生态环保, 16.29%
交通运输, 22.62%
注：此处的生态环保包含了水利和能源工程，所以也算基建的一部分数据来源：浙江省人民政府， 新型
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3.94% 民生保障, 18.26% 基础设施， 40.98% 产业项目, 35.17% 创新载体, 图 12：江苏省 2021 年 5530 亿元年度投资计划分布
生态环保,
水利, 4
交通, 23
通信, 3 能源, 6
1.65% 注：右方柱状图的数据为基建设施投资各分项的项目个数数据来源：江苏省人民政府，
图 13：广义基建同比增速分解
同比 40%
电、热、水供应 交通仓储
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06
数据来源：Wind，
“地产下、基建上”，经济和资产如何...
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